Экономика кетчупа
В I квартале 2025 г. Банк России завершил обследование российского рынка финансового анализа эмитентов акций. Акционерные общества из первых двух котировальных списков были опрошены об их взаимодействии с профессиональными аналитиками. Руководители топ-15 ведущих аналитических команд банков и брокеров, в свою очередь, рассказали о взаимоотношениях с эмитентами и приемах работы. Работа каждого аналитика заканчивается оценкой «правильной» стоимости акций, из которой выводятся рекомендации «покупать», «держать» или «продавать». Предполагается, что рынок эффективен и цены будут приближаться к профессиональным оценкам.
В определенной мере труд аналитиков двигает цены на акции, даже если розничные инвесторы слабо интересуются аналитическими отчетами. Основными потребителями финансовой информации выступают состоятельные лица – они же квалифицированные инвесторы, институциональные инвесторы и сами эмитенты. От методов, применяемых аналитиками, зависят оценки «перекупленности» или «перепроданности» рынка. Обследование показало, что на отечественном рынке доминирует два метода: рыночные мультипликаторы, соотносящие цену акций с финансовыми показателями эмитента, и дисконтирование ожидаемого денежного потока эмитента. Другие методы, такие как модели CAPM или Гордона, играют роль вспомогательных инструментов.
Большинство аналитиков и их клиентов обращают мало внимания на исконное предназначение методов и последствия их широкого применения. Повсеместное использование одинаковых методов полезно для анализа какого-либо эмитента, но может оказаться нелепым для рынка в целом. Перефразируя лауреата Нобелевской премии по экономике Пола Самуэльсона, фондовый рынок микроэффективен для отдельных акций, но макронеэффективен, когда речь идет о рынке в целом. Его эффективность зависит от понимания «справедливости», а также от методов ее изыскания.
«Рынок всегда прав»
Часть финансового сообщества отрицает модельный характер справедливой стоимости. От консультантов IPO или менеджеров по продажам можно услышать, что справедливая стоимость – это текущая цена финансового инструмента. Подразумевается, что «рынок всегда прав, даже если он ошибается», вследствие чего рыночная цена по определению справедлива. Иногда ссылаются на МСФО 13 «Оценка по справедливой стоимости», где справедливой считается стоимость, по которой инструмент продан. Нередко из внимания упускаются рыночные условия заключения сделки, которые оговаривает МСФО. В частности, множество независимых продавцов и покупателей, их осведомленность, а также значительный торговый оборот.
На российском фондовом рынке большинство условий «справедливости» выполняются для ограниченного круга голубых фишек. Подавляющее число российских акций обладает низкой ликвидностью, а инвесторы имеют смутное представление об экономике эмитента. В частности, на Московской бирже более половины от общего числа обыкновенных акций приходится на самый низкий – третий – котировальный список. К нему не применяются требования раскрытия отчетности по МСФО и минимальной доли акций в свободном обращении.
Мыльный пузырь компании южных морей
Для неактивных рынков МСФО рекомендует прибегать к альтернативным методам. В результате рождаются параллельные оценки – модельные или равновесные цены, которые отражают справедливую – как говорят, «внутреннюю» или «истинную» – стоимость акций. Удивительно, но понятие внутренней стоимости родилось в ответ на сомнения в рыночных ценах. Его появлению мы обязаны мыльному пузырю на акциях знаменитой Компании Южных морей в 1720 г. Компания представляла собой британское акционерное общество, учрежденное как государственно-частное партнерство для консолидации и снижения стоимости госдолга в обмен на монополию на работорговлю с Южной Америкой. Благодаря агрессивной рекламе, покупкам акций с отсрочкой платежа и маржинальному кредитованию капитализация компании за год увеличилась в 10 раз. Вскоре мыльный пузырь лопнул, и инвесторы потеряли свои сбережения, включая писателя Джонатана Свифта и физика Исаака Ньютона.