Обвал госдолга: пострадали только частные инвесторы
Рынок госдолга продолжает падать, а предложение ОФЗ и спрос на них расходятся все сильнее. Влияние ситуации на другие части финансовой системы пока минимально. Институционалы подготовились, пострадали только «физики», вложившиеся в длинные ОФЗ
На прошлой неделе на рынке госдолга произошло знаковое событие: Минфину впервые в этом году пришлось признать основной аукцион по размещению ОФЗ с переменным купоном (ОФЗ-ПК) несостоявшимся. Дополнительные размещения таких гособлигаций после аукциона уже отменяли, но чтобы не состоялся сам аукцион — такое впервые. Заявки инвесторов не устроили Минфин по цене покупки. Что интересно, министерство — также впервые в текущем году — полностью отказалось от размещения ОФЗ с постоянным купоном (ОФЗ-ПД). Похоже, инвесторы (а на аукционах Минфина в их роли выступает считаное число крупнейших банков) убеждены, что пиковое значение ключевой ставки наконец достигнуто и дальше она будет только снижаться. В такой ситуации им хочется зафиксировать высокую доходность, прикупив ОФЗ-ПД, хотя ранее облигации с постоянным доходом инвесторами упорно игнорировались.
Министерство же стремится к обратному: ему нужно разместить ОФЗ с переменным купоном и за счет этого получить уменьшение выплат по мере снижения ключевой ставки.
Амбициозные планы Минфина
Весь 2024 год по мере повышения ставки ЦБ мы наблюдали настоящее пикирование госдолга. С начала года ценовой индекс гособлигаций Мосбиржи (RGBI) упал примерно на 18%, впервые с 2014-го опустившись ниже 100 пунктов (для сравнения: даже весной 2022-го RGBI не преодолевал отметку 115 пунктов). Уровень же его годовой доходности впервые превысил 18%. Причем кривая доходности облигаций продолжает быть инвертированной: ставки по коротким выпускам выше, чем по длинным. Все инвесторы понимают: мы если и не на пике ужесточения ДКП, то где-то рядом. Как отмечается в «Обзоре рисков финансовых рынков» Банка России, после повышения ключевой ставки и корректировки рынком ожиданий дальнейшей траектории ее движения кривая ОФЗ выросла на всех сроках. За сентябрь доходности ОФЗ в среднем по кривой увеличились на 72 базисных пункта, основной рост пришелся на ближний и средний участки кривой. При этом доходности 10-летних ОФЗ продемонстрировали небольшой подъем (повышение на семь базисных пунктов). В ЦБ признают, что изменение доходностей ОФЗ происходило на фоне ужесточения денежно-кредитной политики.
Невзирая на все это, Минфин планирует в четвертом квартале разместить ОФЗ на 2,4 трлн рублей (по номиналу). Напомним, за первые три квартала удалось разместить госдолг общим номиналом чуть меньше 2 трлн рублей — 60% запланированного объема. Однако министерство могло себе позволить притормозить с новыми выпусками: ставки слишком высоки, а по итогам девяти месяцев в бюджете был зафиксирован профицит. По результатам года в целом дефицит бюджета все же ожидается, так что чиновникам придется ускориться с заимствованиями. Судя по объяснениям руководства, упор предполагается сделать на флоатеры. Именно поэтому отмена аукциона ОФЗ-ПК вызывает особый интерес: игроки пытаются понять, чего же Минфин добивается сейчас.
Оценки аналитиков расходятся: одни считают, что планы министерства на четвертый квартал по размещению новых ОФЗ вполне осуществимы, другие — что ничего не получится. Главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев и его коллеги ожидают повторения сценария 2020 и 2022 годов — тогда Минфин в конце года активно размещал флоатеры по несколько сотен миллиардов рублей в неделю с хорошим дисконтом по цене, бумаги покупали в основном крупные госбанки. В Совкомбанке также полагают, что и «зашитый» в бюджет план по размещению ОФЗ на 4,8 трлн рублей в 2025 году выглядит достаточно реалистичным. Мнение специалистов основано на том, что ситуация на долговом рынке станет более благоприятной на фоне вероятного в следующем году снижения ключевой ставки.
«Когда инвесторы уверятся в том, что цикл повышения ключевой ставки завершен и вскоре может быть переход к смягчению монетарной политики, тогда они будут активно покупать длинные ОФЗ-ПД. В этом сценарии Минфин сможет заменить флоатеры на классические бумаги с постоянным купоном на аукционах», — предполагает Михаил Васильев.
Проблема, однако, в том, что Минфин по вполне понятным причинам не горит желанием зафиксировать текущие аномально высокие ставки на длительный период.
Управляющий директор ИК «Иволга Капитал» Дмитрий Александров считает, что для выполнения планов министерству придется либо уменьшать цену размещения, либо чаще прибегать к флоатерам, но с учетом текущей ДКП оба варианта окажутся дорогими для бюджета. Эксперт также добавляет, что рынок закладывает «навес» предложения ОФЗ со стороны Минфина, и это тоже приводит к постоянному снижению индекса RGBI.