Капитал, который не вывозят
Растущий в первом квартале «отток капитала» — это на самом деле большая экспортная выручка российских компаний, отраженная в статистике в разных ее формах, и следствие закупок валюты ЦБ и российскими банками. При этом, несмотря на риск санкций и блокировок, наши банки и бизнес наращивают инвестиции за рубежом
В России сейчас складывается довольно странная и на первый взгляд противоречивая ситуация: при очень большом профиците счета текущих операций (СТО) платежного баланса одновременно наблюдается рост оттока капитала за рубеж. По оценке ЦБ, СТО в первом квартале 2019 года составил 32,8 млрд долларов (30 млрд долларов за первый квартал 2018-го), а вывоз капитала — 25,2 млрд долларов (16,1 млрд долларов годом ранее). Казалось бы, парадокс: в стране приток валюты превышает отток и одновременно этот самый отток растет.
Тут стоит обратить внимание на суть показателей «Финансовые операции частного сектора» (это отдельный показатель, который раньше назывался «Чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором» и был переименован ЦБ в декабре 2018 года) и «Сальдо финансового счета платежного баланса» — этот счет также часто именуется притоком/оттоком капитала. Однако ни то ни другое не соответствует общепринятому понятию вывоза капитала, и многие эксперты уже говорили о некорректности восприятия показателя «Чистый ввоз/ вывоз капитала частным сектором» как вывоз капитала в общепринятом значении этого выражения, когда мы представляем себе, как бизнесмены распродают свои предприятия или забирают всю полученную прибыль и вывозят чемоданы с валютой за рубеж, чтобы покупать там дворцы и яхты. Об этом писал и «Эксперт» (см. «От себя не убежишь», № 41 за 2011 год).
Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «АльфаКапитал» Владимир Брагин объясняет, что финансовый счет и счет текущих операций — две основные статьи платежного баланса, третья —изменение валютных резервов. «Платежный баланс не просто так называется балансом, сумма его компонентов обязана быть равна нулю (счет текущих операций, финансовый счет, уменьшение резервов), — рассказывает г-н Брагин. — Например, если российская компания продала товар за рубеж на один доллар, это увеличит счет текущих операций на один доллар и — внимание! — увеличит “отток капитала”, а точнее, финансовый счет на тот же доллар, который отразится по статье “торговые кредиты”. Когда иностранный контрагент перечислит этот доллар на счет компании в российский банк, российскому банку нужно будет открыть счет в банке США, поэтому этот доллар превратится в депозит. Если же ЦБ решит купить этот доллар за рубли, то он после этого увеличит золотовалютные резервы, а финансовый счет уменьшится на тот же доллар. Другие “места”, где может оказаться доллар, включают в себя: уменьшение внешнего долга, покупка активов за рубежом, долг, выданный иностранным компаниям, банкам или государствам».
Банки закупились
Чтобы понять текущую ситуацию, заведующий кафедрой фондовых рынков и финансового инжиниринга РАНХиГС профессор Константин Корищенко предлагает детально изучить последние данные: «Из 32,9 миллиарда долларов (сальдо счета текущих операций и счета операций с капиталом), которые заработала российская экономика, ЦБ по поручению Минфина выкупил 18,6 миллиарда долларов (“Изменение резервных активов”), а остальное (15 миллиардов — “Сальдо финансового счета”) приняло форму оттока капитала».
Для того чтобы разобраться, что означают эти цифры, немного упростим ситуацию. Предположим, что 33 млрд заработали экспортеры. Чтобы заплатить налоги, они продали 18 млрд с лишним, заплатили налоги в рублях, а Минфин на эти деньги выкупил валюту. Оставшиеся 15 млрд либо остались на счетах иностранных «дочек» экспортеров, либо осели в виде долларов на счетах в российских банках, а те, в свою очередь, разместили эти доллары в иностранных банках. По факту это нельзя назвать оттоком капитала. Это, скорее, прямое следствие большой экспортной выручки.
Дальше нужно рассмотреть финансовые потоки первого квартала более предметно. По данным начальника аналитического управления и члена совета банка БКФ Максима Осадчего, вклад в увеличение оттока частного капитала из России внесли, в том числе, эмитенты евробондов, погашенных в первом квартале 2019 года. Так, в январе был погашен выпуск суверенных евробондов «Россия-19» на 1,5 млрд долларов. Сбербанк погасил в феврале выпуск долларовых евробондов на миллиард долларов, в марте — еще два выпуска евробондов на 500 млн евро и 500 млн долларов, а «Вымпелком» погасил в феврале евробонды на 600 млн долларов.
Если посмотреть на вопрос с другой стороны, то, как было показано выше, большой отток капитала в первом квартале — это техническое следствие проводимой Банком России валютной политики. Как объясняет член экспертного совета по денежно-кредитной политике Государственной думы Максим Петроневич, если в условиях большого профицита счета текущих операций большой отток предопределен, основной интерес представляет структура спроса на валюту: «Основным покупателем выступил банковский сектор, который по сравнению с первым кварталом 2018 года увеличил спрос с семи до шестнадцати миллиардов долларов. Спрос остальных секторов остался неизменным, на уровне восьми-девяти миллиардов долларов в квартал, и обусловлен он прямыми инвестициями в зарубежные проекты российских компаний. Рост спроса со стороны банков объясняется как необходимостью увеличения валютной подушки в случае введения санкций, так и собственными и офшорными покупками валютных облигаций, которые в большом объеме были размещены Минфином (около восьми миллиардов долларов)».
Гасили кредиты, скупали активы
Владимир Брагин, в свою очередь, предлагает обратить внимание на показатели за весь 2018 год, так как они меньше подвержены сезонным факторам. Счет текущих операций (113,8 млрд долларов по итогам года) — это расширенный показатель торгового баланса, только включающий в себя еще услуги и платежи за экспортированные или импортированные факторы производства. Самый большой показатель раздела счета текущих операций — торговый баланс, он за год достиг +194,5 млрд долларов. Здесь все понятно: высокие цены на нефть плюс небольшой рост по другим статьям при слабом росте импорта. В минус идет баланс услуг (транспорт, туризм и т. п.) и баланс инвестиционных доходов. Последний показатель в 2018 году составил −38,4 млрд долларов — это разница между процентами, дивидендами и проч., выплаченными в Россию нерезидентами, и процентами, дивидендами и проч., выплаченными нерезидентам. Такой показатель может говорить о том, что российским компаниям приходилось занимать за рубежом по ставкам более высоким, чем те, по которым Россия кредитует другие страны. Но этот показатель часто сильно «загрязнен» взаиморасчетами между компаниями групп, где присутствуют офшорные юрисдикции. Например, платежи от зарубежных компаний в пользу российских идут как инвестиции и попадают в финансовый счет, а обратные — в виде дивидендов или процентов, что относит их к счету текущих операций.
Финансовый счет — это уже отражение движения финансовых ресурсов. Чистое принятие обязательств в 2018 году — отрицательная величина, это значит, что Россия уменьшила обязательства перед нерезидентами на 36,4 млрд долларов. При этом самый сильный вклад внесли банки, которые уменьшили обязательства перед нерезидентами на 25 млрд долларов. Чистое приобретение активов — положительная величина (+40,6 млрд), то есть российские компании, граждане и банки больше приобрели иностранных активов, чем продали. Больше всего было осуществлено прямых инвестиций — на 30,2 млрд долларов. «В результате финансовый счет оказался равен 77,1 миллиарда долларов. Куда же делись еще 36,7 миллиарда “неутилизированной” части счета текущих операций? Ответ: увеличение резервных активов (плюс 38,2 миллиарда), расхождения — чистые ошибки и пропуски, а также счет операций с капиталом (это мелкая статья, включающая в себя сбережения, трансферты и прочее, что нельзя отнести к финансовому счету или счету текущих операций)», — заключает г-н Брагин.
Год под знаком нефти
Разобраться в реальном, а не бумажном оттоке капитала довольно сложно. Официальные макроэкономические показатели помогают мало. «Ситуация не вполне понятная. Происходит наращивание каких-то прочих активов за рубежом. В этом году говорили о рисках арестов, блокировки активов, но, невзирая на это, существенно выросли иностранные активы банков и зарубежные вложения компаний, отличные от прямых инвестиций. Я объясняю этот парадокс тем, что стало труднее рассчитываться по внешним операциям и деньги просто зависают. Соответственно, со временем эта ситуация уйдет», — рассказывает руководитель направления анализа денежнокредитной политики и банковского сектора ЦМАКП Олег Солнцев.
Господин Солнцев также обращает внимание на тот факт, что, когда экспортные доходы существенно превышают расходы на импорт (как у нас сейчас), сальдо по текущим операциям формирует избыток валюты. Импорт в стоимостном выражении у нас сжимается с третьего квартала прошлого года. «До этого сжатие импорта у нас было только в условиях кризисов и падения ВВП. С одной стороны, сыграло роль ослабление рубля, с другой — отказ от импорта в производственных цепочках, инвестициях. Произошло это, видимо, из-за санкционных рисков прекращения поставок», — добавляет он.
Константин Корищенко отмечает, что, если исходить из основных агрегатов платежного баланса за 2018 год, колебания СТО очень похожи на колебания цен на нефть и газ: «Если посмотреть на резервные активы, то минимум будет в конце года, ЦБ тогда скупал меньше всего, когда было падение цен на нефть. Как следствие, вывоз капитала был больше. Можно сделать вывод, что увеличения оттока не происходит, а изменения по итогам 2019 года также будут отражать колебания цен на нефть и газ».
Заигрались в своп
Иностранные керри-трейдеры (ведущие игру carry trade — на разнице процентных ставок в разных странах) уже не раз создавали волны на отечественном валютном рынке и рынках ценных бумаг. Насколько велико их влияние на происходящие процессы? Тем более что недавно аналитики Райффайзенбанка обратили внимание на большое количество иностранных позиций в таком инструменте, как валютный своп. По их мнению, ожидаемое снижение сальдо счета текущих операций может спровоцировать нерезидентов сократить свои вложения в этот инструмент, и все это указывает на риск резкого и неожиданного оттока капитала.
Максим Петроневич поясняет, что операции с валютным свопом — это альтернативный способ для нерезидентов заработать на разнице процентных ставок (наподобие carry trade). В отличие от покупки облигаций этот способ более дешевый, он требует только внесения обеспечительной маржи (10–25% объема портфеля) вместо 100%, как в случае с облигациями. С другой стороны, он и более рискованный: колебания российской валюты могут приводить к быстрой и резкой переоценке позиции, требовать довнесения средств или даже приводить к принудительному закрытию позиции инвестора в случае нехватки средств на обеспечительном счете. Максим Осадчий добавляет, что относительно высокий уровень процентных ставок в рублях на российском рынке на фоне укрепления рубля снова создает благоприятные условия для carry trade. Затишье на санкционном фронте также способствует возврату нерезидентов на российский фондовый рынок, плюс играет свою роль благоприятная конъюнктура на рынке нефти.
Впрочем, опасаться ухода спекулянтов-нерезидентов из-за угрозы новых санкций не стоит. ЦМАКП анализировал американские инвестиции на российском рынке и выяснил, что после первых нескольких волн санкций те, кто хотел, ушли, остались устойчивые, которых следующие волны уже не пугали. «Иностранных спекулянтов не так много, основной источник опасности — внутренние инвесторы и спекулянты», — заключает г-н Солнцев.
К тому же, по данным Константина Корищенко, carry trade на пике составляет не более 10% от СТО и существенно ни на что повлиять не может, разве что на динамику курса. «Сейчас на фоне сбалансированного рынка, когда Минфин покупает то, что экспортеры хотят продать, дополнительный спрос от нерезидентов может двинуть рынок. Собственно, он сейчас и двигает его, — рассказывает г-н Корищенко. — Экспортеры на самом деле могут довольно легко регулировать курс. Они удерживают его в комфортном для себя диапазоне, чтобы, с одной стороны, он был достаточно высоким и они извлекали прибыль, а с другой стороны — чтобы не возникало социального напряжения и население не бросалось скупать валюту, опасаясь девальвации рубля».
После пика в конце 2018 г. профицит счета текущих операций уменьшился, но незначительно (График 1)
Источник: Банк России
При этом сальдо финансовых операций (ранее вывоз капитала) тоже недалеко от максимумов (График 2)
Источник: Банк России
Игорь Шапошников
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl