Придется держать вечно
Что страшнее: обвал американского рынка или его дальнейший рост?
В тот момент, когда мы готовим этот текст к публикации, американские рынки находятся в «красной зоне», но все еще недалеко от исторических максимумов сентября. Рост индексов с момента провала в марте 2020 года составил почти 100% (см. график 1). Для сравнения: в 2008 году индекс S&P 500 упал на 42% с уровней 2007 года, это был очень серьезный кризис, котировки восстанавливались несколько лет. В прошлом году на фоне пандемии тот же S&P 500 упал на сопоставимую величину — 32%; об этом немного поговорили и сразу забыли, рынок восстановился мгновенно и теперь переписывает максимумы. При этом относительно доходов компаний их капитализация сегодня запредельно высока — так дорого американский бизнес стоил лишь накануне кризиса доткомов (см. график 2).
Рост S&P 500 — практические производная от баланса ФРС (график 1)
Последний раз таким дорогим относительно прибыли американский рынок был перед крахом доткомов (график 2)
Причины известны: массированное вливание денег от ФРС и сверхнизкие ставки на государственный, да и вообще на любой надежный долг. Но что будет дальше? Произойдет обвал? Или его можно не ждать в ближайшее время? Об этом мы поговорили с заместителем г ендиректора ИК «Фридом Финанс» Игорем Клюшневым и генеральным директором ИК «Иволга капитал» Андреем Хохриным.
Евгения Обухова: Игорь, у меня вопрос к вам. Неужели те, кто говорит, что рынки будут расти все время, все-таки правы? Не хотелось бы верить, но пока они правы, а мы, скептики, нет.
Игорь Клюшнев: Я не думаю, что действительно рынки теперь у нас будут расти все время, без пауз и без перерыва. Но если сравнить два эти спада, 2008 и 2020 года, то ключевым отличием является реакция правительства и скорость оказания фискальной помощи населению и компаниям. Законопроект, который утверждал достаточно мощный план фискальной помощи, Обама подписал только в феврале 2009-го. В этот раз все произошло гораздо быстрее. Если сравнить темпы роста, индексы S&P 500 с момента подписания Обамой этого приказа, то можно вспомнить, что минимум пришелся на март и после этого — стремительный рост. Скорости роста сравнимы — и в 2009 году, и в 2020-м.
Безусловно, сейчас реальность другая. Сейчас нет такого системного кризиса, как в 2008 году, трудности испытывают только некоторые сектора. Многие сектора испытывают приток спроса и потребителей, и активность потребителей даже гораздо выше, чем до пандемии. Тем самым они перекрывают своей капитализацией капитализацию просевших секторов. Поэтому неправы те, кто говорит, что рынок будет расти беспрерывно, но тем не менее хорошие шансы на продолжение растущей динамики сохраняются, хотя скорость будет замедляться, конечно.
Евгения Обухова: По поводу того, что нет системного кризиса сейчас. Половина американцев в возрасте от 32 до 61 года имеют пустые пенсионные счета, в пандемию многие снимали деньги с пенсионных счетов. То есть люди опять, как и в ситуации 2008 года, оказались в финансовой яме. Это не говорит нам о том, что все-таки системный кризис есть, но он скрыт от нас оптимизмом Tesla, Netflix, Amazon?
И. К.: Стоимость заимствований сейчас достаточно низкая, точнее, практически околонулевая. Если посмотреть на стоимость заимствований в среднем по S&P 500, то она снизилась за последний год, несмотря на то что абсолютное большинство компаний увеличили долговую нагрузку. Средняя стоимость заимствований по S&P 500 составляет порядка трех процентов. Есть Apple, который привлекается по полтора процента, и есть другие компании, которые привлекаются по пять-шесть процентов, не больше. Эффективность возврата капитала составляет чуть больше шести. То есть компании по-прежнему эффективны, они по-прежнему зарабатывают. Даже при той долговой нагрузке, которая у них есть сейчас, они могут продолжать зарабатывать. И мы видим, что компании растят выручку, прибыль. Хотя и не все сектора.
Евгений Огородников: Но здесь же в другом фундаментальный вопрос. Если обратиться к исследованиям Тома Пикетти, он брал большие тренды долгосрочной доходности и вывел золотое правило: эффективная доходность капитала должна составлять исторически четыре процента годовых с учетом инфляции, рисков, потерь и так далее. Сейчас реальная доходность рынка отрицательная: если мы возьмем инфляцию и реальные ставки, по которым заимствуют компании, получается, что текущая стоимость активов приводит к тому, что капитал, в классическом понимании, теряет стоимость. Ты вложил в облигации Apple под полтора процента. Реальная доходность у тебя будет отрицательная. И вот эта отрицательная доходность сейчас распространилась на всю систему. Нет ли системного риска в вымывании капитала, в классическом понимании этого слова, в текущей ситуации?
И. К.: Безусловно, есть очень большое количество средств в мире, вложенных под отрицательную ставку. И это еще одна причина, по которой ищется риск в других активах, в том числе на рынке акций. Те же самые хедж-фонды, которые раньше могли достаточно неплохую часть своих вложений вкладывать в корпоративные облигации, сейчас приходят на фондовый рынок и подстегивают рост.
Андрей Хохрин: О системном кризисе в плане получения прибыли, в плане роста экономики говорить бессмысленно: прибыли не только выросли, но и оказались выше ожиданий. Вопрос ведь не в этом, и проблема не в этом. Проблема в том, какими ресурсами достигается этот рост. Дальше рассмотрим совершенно банальные показатели, такие как, допустим, уже упомянутая долговая нагрузка. Складываем госдолг, складываем долг домохозяйств, нефинансовых и финансовых заемщиков и получаем в районе трех с половиной ВВП.
Заемщик, у которого долг выше трех, является рискованным. Конечно, госдолг — регулируемая очень величина, но только в случае, если монетаристы способны управлять стоимостью денег. И здесь у меня возникает разумный скепсис. Десять лет подряд Европа и Америка боролись за таргет инфляции. Ничего не получалось. Дальше у нас возникает избыточная денежная эмиссия — надо восстанавливать рынки, надо восстанавливать экономику. Все вроде бы до сих пор закономерно. А дальше для многих возникает неожиданный эффект резкого роста инфляции. Потом он может исчезнуть — такое уже происходило. Но если посмотреть на основание проблемы, инфляция может получить перспективный характер, потому что капитала выделено много, рынок научился его потреблять.
Когда у нас все электронное, все в терминалах, переток капитала между классами активов очень упрощен, мы вместе с ростом фондового рынка получаем рост товарных рынков. Рост товарных рынков, нравится нам это или не нравится, сказывается на себестоимости. Я просто в том числе занимаюсь и строительством, и я вижу, как биржевые процессы влияют на себестоимость. И в связи с этим возникает высокая вероятность того, что инфляция станет продолжительно высокой. В этом случае у нас меняется весь механизм, вся стоимость заимствований. При высоком проценте мы получаем проблему с обслуживанием долга. Мне кажется, что сейчас наступает момент, когда должно у людей происходить нормальное напряжение, потому что я не очень понимаю, как работать с изменившейся стоимостью денег.
И. К.: На мой взгляд, если посмотреть на структуру роста инфляции в Штатах, то весьма существенную часть — более тридцати процентов, составлял вклад изменения цен на автомобили. И мы уже увидели в августе ее замедление, и, вероятнее всего, к концу года мы увидим снижение инфляции. Я не думаю, что инфляция будет стабильно высокой. По крайней мере, в той структуре, которую мы видим сейчас, и с ожиданием того, что объем товаров и услуг, который будет предложен потребителю, увеличится. Монетаристы, будем надеяться, понимают, что они делают, и вероятно, что государства и компании не столкнутся с проблемой обслуживания долга по очень высокой ставке.
На сорок пятой минуте
Евгения Обухова: Инфляция в США начинает затухать, но тут наступает 2022 год и повышается ставка ФРС. Все ждем лета 2022-го и выходим из акций? Как это повышение ставки будет влиять на рынки?
Инфляция в США подобралась к многолетнему пику (график 3)
И. К.: Конечно, не стоит ждать, что 2022 год будет таким же успешным с точки зрения темпов роста американского рынка, как текущий год. Вероятнее всего, будет замедление. Но сейчас я не готов дать какой-то долгосрочный прогноз. Повышение ставки все-таки там планируется в конце 2022 года, и, на мой взгляд, мы, скорее, увидим некоторую поправку, а повышение ставки увидим даже в начале 2023-го. Но тем не менее следующий год будет не столь оптимистичным абсолютно для всех топовых компаний на американском рынке. Какие-то другие будут лидеры по секторам. Очень многое будет зависеть от ситуации с ковидом. В этом году я ждал некоторой ротации активов. И в какой-то степени это действительно произошло. Лидеры роста, такие как солнечная энергетика, которая в прошлом году выстрелила в разы, — абсолютный аутсайдер в этом году. В следующем году ротация продолжится. Будет отток из технологий, из других секторов, будет приток в отели, рестораны.
Евгения Обухова: Андрей, на ваш взгляд, что нас ждет в 2022 году, особенно ближе к его концу?
А. Х.: Отвечая на ваш вопрос, хочется привести пример: суперкомпьютеры до сих пор не научились прогнозировать погоду больше чем на две недели. Приведу еще одну иллюстрацию, но уже из кинематографа. Все видели фильм Big Short — «Игра на понижение», и там вся драма заключалась в том, что несколько весьма одаренных людей предсказали падение ипотечного рынка, падение фондового рынка, и потом час мы наблюдаем за тем, как они мучаются от того, что этого не происходит. И с моей точки зрения, это классическая ситуация. Нравится Игорю это или не нравится, я не могу считать состояние американского рынка фундаментально нормальным по простой причине. Если я сейчас измерю стоимость своей компании в коэффициентах американского рынка акций, то, собственно говоря, я за два года заработал шестьдесят, если не сто миллионов долларов. Мне кажется, что это имеет нотки абсурда.
С другой стороны, рынок и цена — это нестабильная величина. Мы все время говорим о том, где равновесие. Равновесие — это направление движения. На сегодняшний день равновесие — это движение вверх. При этом мы с осторожностью наблюдаем за продолжением этого движения, потому что экономика живет в состоянии общественного договора. Представителям ФРС надо, чтобы рынок упал? Нет, не надо. Акционерам Apple надо, чтобы он упал? Ну конечно же, не надо. Вопрос только в том, какое количество ресурсов мы тратим для достижения собственной фантазии, для того, чтобы этот договор продолжал соблюдаться. В какой-то момент происходит резкое обрушение. Мы находимся из того часа в фильме «Игра на понижение», условно говоря, на сорок пятой минуте.
И мне кажется, что в 2022 году остаться на этих уровнях будет крайне проблематично, потому что удерживать это состояние спокойствия при существующих коэффициентах сложно.
Когда ты боишься денег
Евгений Огородников: Прямо передо мной лежит график реальной доходности US Treasuries за последние семьдесят лет. В общем-то, отрицательная доходность по американскому госдолгу не редкость, за этот период мы в шестой раз это наблюдаем. Но есть обратная сторона отрицательной доходности: выход из нее всегда происходит очень резко. Купоны начинают расти не на доли процента, а на проценты, в несколько раз. И тогда возникает вопрос: что произойдет с долгами всех корпораций, всех домохозяйств?
Евгения Обухова: У сторонников инвестиций в акции есть два аргумента. Первый: никогда в те прошлые пять раз отрицательной доходности не было такого количества денег на рынке и центробанки так не действовали, ФРС так не действовала. И второй момент: опасаясь все время того, что сейчас что-то произойдет, что рынок уже точно совершенно нерационален, что он слишком дорогой, то есть опасаясь кризисов, мы теряем больше, чем если мы вкладываем и пережидаем кризис.
И. К.: Да, это правда. Денег, потерянных в ожидании кризиса, заметно больше, чем во время самих кризисов.
Евгения Обухова: А есть какие-то подсчеты, оценки?
И. К.: Это довольно нетривиальная задача — верно посчитать. Действительно рынки могут быть иррациональными дольше, чем мы к этому готовы, чем мы готовы этого ждать, чем готов ждать наш счет. Особенно если мы используем заемные средства. Когда-то это заканчивается — я еще в самом начале сказал, что неправы люди, которые говорят, что рынок будет расти беспрерывно и долго. Но мы действительно не можем с уверенностью проецировать опыт прошлого на текущую ситуацию именно потому, что такого объема ликвидности, таких действий монетарных и фискальных властей с точки зрения фискальной помощи не было никогда. И поэтому трудно сказать, каким образом поведут себя рынки, в том числе долговой рынок.
А. Х.: Основная причина роста фондовых рынков, и это касается не только американского, в том, что люди боятся денег. По мнению обывателя, когда начинается не очень контролируемая денежная эмиссия, тебе надо обладать чем-то альтернативным. И это является фундаментом, поддерживающим фондовый рынок, потому что это не позволяет оттуда бежать.
Разумная величина роста рынка — инфляция плюс прирост экономики или инфляция плюс дивиденды. На сегодняшний день для американского рынка можно посчитать, что это при текущей инфляции в районе восьми или девяти процентов. Это значит, что оставшийся рост, нравится вам это или не нравится, имеет спекулятивную природу. Следующий процент спекулятивного роста требует гораздо большего, чем предыдущий процент прироста капитала. Это как зависимость площади шара от его диаметра. И в какой-то момент убегания от денег у тебя появляется единственный механизм под названием «кредитное плечо». Оно может быть не кредитным, оно может быть плечом через производные инструменты. Но, так или иначе, плечо.
Предположим, начинается более или менее бурный процесс инфляции. И это плечо резко разрушается, потому что его нельзя покрыть. Таким образом, мы получаем тот самый быстрый обвал.
Идея, что можно регулировать экономику монетарными методами, заходит в тупик очень быстро. Это как раз то самое спасение экономики фондового рынка, которое произошло после обвала 2007—2008 годов, и оно доходит до состояния пожирания самого себя. Чтобы рынок оставался в этом темпе роста, нужно постоянное увеличение денежной массы либо увеличение кредита, что, в принципе, одно и то же. Можем мы это позволить или нет? До определенного момента можно. А когда мы говорим, что отношение кредита к ВВП — три или чуть больше, то, в принципе, терпимо. А если оно будет пять? Вот здесь где-то наступает испуг.
Проблема в том, что между тремя и пятью может быть полгода. И это прекрасно показал кризис прошлого года. То, что действия ФРС сейчас совпадают с динамикой рынка, не значит, что они эту динамику способны дальше подпитывать.
Как мне представляется, все-таки это вопрос не к стоимости американского рынка. Вся эта финансовая модель, которая существует в Европе и США, от которой нашу российскую экономику отключили за Крым, претерпевает очевидную проблему, и проблему не очень решаемую, которая способна взорвать этот рынок в перспективе полугода.
Евгения Обухова: Под «взорвать» вы имеете в виду обвал вполовину? Что это за взрыв? Как это вообще может произойти и что после этого поменяется?
А. Х.: Это хороший вопрос — что такое обвал вполовину. Есть покупательная стоимость денег. Если мы получаем быструю инфляцию, то обвал вполовину может никогда не осуществиться. Просто мы можем получить два класса ненужных бумажек. Деньги и акции. Или деньги и долги. Долги в этом случае проигрывают вдвойне, потому что они в принципе не будут иметь платежной способности. Поэтому говорить, что сейчас индекс S&P — 4400, а когда-то будет 2200 — да, может быть, он и останется 4400, а может быть, он будет 6000. Вопрос-то ведь не в этом. Вопрос в том, сохранили вы при этом деньги или не сохранили. Мы говорим о том, что есть цивилизованные экономики — США, Евросоюз — и они умеют управлять своими финансами. С моей точки зрения, с этим можно поспорить.
То есть нам не так важна точка перелома или сколько будет составлять индекс. Нам важно понять, что сама по себе система требует преобразований и, скорее всего, поскольку общественный договор не настроен на преобразования, это будет ломка. В чем нужно при этом находиться? Я для себя решаю вопрос так, что мне нравится российская финансовая система, я буду здесь.
Как меняется реальность
Евгения Обухова: Игорь, ваши клиенты ориентированы на иностранный рынок, и наверняка у них возникают вопросы, возвращаясь к каким-то разумным попыткам, куда заходить дешево, дорого, по хорошей ли цене я покупаю. Когда они задают вам вопрос, почему Tesla стоит 400 годовых прибылей, а Amazon около 60, как вы им это объясняете?
И. К.: Если говорить о Tesla или Amazon, то они находятся на разных стадиях развития. Amazon ту стадию, которую Tesla проходила буквально недавно и более показательно, прошел оченьочень давно. Amazon был убыточным достаточно долго. Но за счет того, что он реинвестировал прибыль и захватывал новые рынки, в том числе запустил Amazon Web Services, который сейчас составляет существенную часть капитализации компании, он превратился в ту компанию, в которую превратился. И Tesla идет тем же путем. Сейчас ее оценка высокая, но она идет правильно по степени ее снижения.
Евгения Обухова: А не слишком ли медленно она идет этим путем для P/E 400?
И. К.: Это покажет время, я полагаю. Потому что пока Tesla находит своих инвесторов, и это далеко не розничные инвесторы, а в большей степени фонды и крупные игроки. В любом случае это очень интересный опыт и очень интересная история. Как показал Amazon, такой путь пройти можно.
Евгения Обухова: Если я правильно помню список популярнейших акций иностранных компаний на Санкт-Петербургской бирже и на Мосбирже, то среди них Apple, Tesla и Facebook (соцсеть признана в РФ экстремистской и запрещена), а это все-таки розница, это не фонды.
И. К.: Они популярны еще и потому, что достаточно волатильны. Акции хорошо двигаются и вверх, и вниз, и от действий Илона Маска зависят достаточно неплохо. Их довольно интересно торговать.
Евгения Обухова: Традиционные старые мультипликаторы P/E, P/S — они что-то нам в текущей ситуации могут говорить?
И. К.: Да, конечно. Опять же, формируя инвестиционные идеи для наших клиентов, мы используем абсолютно классический фундаментальный анализ с теми же самыми показателями, но делая поправку на текущее время. Условно, текущий средний P/E по S&P в районе 30 сейчас находится.
Это высокое среднее. Такие уровни были, но это выше, чем 20, 16, тех уровней, к которым мы привыкли. Вполне возможно, что мы двигаемся к тому, что эти уровни в перспективе станут некоторыми средними. Постепенно реальность меняется. Весь мир изменился довольно существенно с момента пандемии. Почему фондовый рынок не должен меняться?
Евгения Обухова: Показатель 30 или 40, с обывательской точки зрения, — это многовато. Мы же не покупаем бизнес, который отобьется через тридцать лет.
И. К.: А почему бы и нет? Долгосрочное инвестирование в любом случае самое правильное. Другое дело, что сейчас основным драйвером S&P 500 являются технологические компании. Конкуренция в этом секторе невероятная, просто совершенно сумасшедшая. И для того, чтобы небольшим компаниям, стартапам быть эффективными в таких условиях, когда у вас в конкурентах может оказаться Google или Apple, вы вынуждены достаточно агрессивно бороться. Быстро захватывая аудиторию, вы, вероятнее всего, инвестируете все ваши деньги в развитие, и вы не показываете прибыль довольно долго.
И таким путем идет Slack, допустим. Компания, у которой в конкурентах Microsoft. Гигантскую аудиторию успели они нарастить, но с точки зрения показателей она далеко не самая лучшая. Изменилась конкурентная среда, и за счет этого изменились сами компании, подход к ведению бизнеса. И вероятно, приход к нормализации показателей будет более длительное время занимать.
Евгений Огородников: Мы начали дискуссию с того, что историческая норма доходности — четыре процента годовых. Эта цифра выведена большим исследованием за много-много столетий. P/E 30 подразумевает, что у нас три процента годовых по чистой прибыли компании, плюс еще мы вычитаем из этого инфляцию, и получается, что у нас реальная доходность этих акций отрицательная, скорее всего. Возникает вопрос о ненормальности текущих мультипликаторов, какой бы конкурентной ни была среда.
И. К.: Рынки, безусловно, придут к нормализации доходности. Просто, на мой взгляд, это будет не в этом году, потому что до конца года не ожидается изменений в политике — ни в фискальной, ни в монетарной. В целом мы, весьма вероятно, увидим снижение инфляции, какой-то прогресс и по рынку труда, и положительное изменение было очень неплохо в ситуации с ковидом: восстановление других, сейчас отстающих секторов. И это будет поддерживать общий рост индекса. В следующем году посмотрим. У нас годы бывали очень разные.
Евгения Обухова: Похоже, мы все теперь, как Баффет, будем держать вечно всё, что купили.
И. К.: А почему бы и нет?
Евгения Обухова: А в чем тогда смысл? Если компания не платит дивиденды — а компании новой экономики их не платят, — то это владение — наш замороженный капитал. Мы радуемся цифрам в терминале: выросло, опять выросло, но в принципе мы не можем это обменять на какие-то материальные блага.
И. К.: Смысл в том, что в настоящий момент, учитывая достаточно низкие доходности по облигациям, акции — это чуть ли не единственный инструмент, который вам может принести хоть какую-то доходность. Если вы инвестируете не только в новые компании, то, вероятно, у вас все-таки в портфеле есть дивидендная доходность и все-таки какой-то кеш вы получаете. Поэтому здесь баланс, видимо, нужно соблюдать между дивидендными акциями и компаниями, которые за счет неуплаты дивидендов стремятся показать высокие темпы роста бизнеса.
Евгения Обухова: А мне кажется, это совпадает с тем, что Андрей говорил по поводу того, что стоимость акций может прирастать, но вопрос в том, что это дает тебе как инвестору. Ты заработал, или ты спас деньги от обесценения, или ты в принципе ничего не получил в результате этой истории. И, скорее всего, мы должны инвестировать, просто чтобы не потерять?
И. К.: Чтобы не обладать кешем. Мне кажется, сейчас самое бессмысленное — владеть просто наличностью или вкладывать, откладывать средства на депозиты в банки. Активы сейчас актуальнее, чем деньги.
А. Х.: По поводу того, что активы актуальнее, чем деньги, — да. Я пытаюсь для себя относительно давно найти решение, что есть эти активы. Потому что, сколько бы ни стоили акции, меня пугает, что я не могу спрогнозировать результат. Я за то, чтобы создать бизнес, который будет приносить денежный поток. Конечно, бизнесы тоже себя плохо чувствуют, когда происходит большой обвал. Но, так или иначе, для меня слово «капитализация» утратило смысл.
Пять самых дорогих компаний на рынке США
Фото: AP/TASS, Richard Drewap/TASS
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl