Куда бежать от риска
Что делать инвестору, когда пузыри надулись одновременно и на рынке акций, и на рынке облигаций
Известный американский инвестор Пол Тюдор Джонс (миллиардер; почти сорок лет управляет семейством хедж-фондов) уверен: облигационный рынок США стал напоминать пузырь, который вот-вот лопнет. Действительно, на рынке США наблюдается огромный объем мусорных бондов, параллельно растет количество дефолтов по выпускам.
Причем это проблема не только американского рынка. Например, в Китае количество дефолтов в этом году выросло вчетверо относительно прошлого года. Такая динамика прослеживается практически по всему миру, и это означает появление пузыря на глобальном облигационном рынке.
Основная причина — эпоха низких ставок и дешевых денег. В экономике расплодились «компании-зомби», которые могут жить только в долг и при околонулевых ставках, а инвесторы, видя это, готовы ко все большим рискам. Если вспомнить, что на рынке акций ситуация с пузырями тоже не новость, картина становится довольно угрожающей. Одни аналитики предсказывают скорый крах рынков, другие уверяют, что фундаментально проблем нет и коллапса в ближайшем будущем ожидать не стоит. Однако пузыри на рынке акций и долга уже сейчас привычно следуют традиционной стратегии 60:40 (подразумевается, что инвестору надо держать 60% портфеля в акциях, а 40% — в облигациях), что представляется довольно рискованным, ведь облигации больше не могут служить инструментом для балансировки портфеля.
Слишком легкие деньги
Показатель P/E (отношение капитализации к чистой прибыли) для индекса компаний индекса S&P 500 на момент подготовки этой статьи составлял 23,01 при медиане 14,78, что свидетельствует о явном перегреве американского рынка акций. Западные аналитики все чаще указывают, что слишком большое число компаний оценивается не по традиционным метрикам (прибыль, выручка и т. д.), а ожиданиями инвесторов, которые могут весьма причудливо трансформироваться в капитализацию. Хороший пример — сравнение капитализации Tesla Motors (62 млрд долларов) и Ford Motor (36 млрд долларов). Инвесторы оценивают стартап, который только недавно смог показать хоть какую-то прибыль, выше, чем третьего по доле рынка в США (после GM и Toyota) автопроизводителя с долгой историей. «Целый класс активов (например, высокотехнологические компании) по логике недооцененности или переоцененности вообще не должен существовать, например компания Uber», — объясняет директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики ИК «Инстант инвест» Александр Тимофеев.
Действительно, интернет-сервис такси Lyft имеет 3,76 млрд долларов активов, Uber — 23,98 млрд долларов. У обеих компаний отрицательные P/E, но при этом рынок оценивает их в 46,07 млрд долларов (Uber) и 12,87 млрд долларов (Lyft).
Рынок облигаций страдает от похожих симптомов. Раз в полгода Международный валютный фонд публикует отчет о глобальной стабильности (GFSR). И последний отчет, за первое полугодие 2019-го, выглядит весьма пугающе. Ключевыми уязвимостями в нем обозначены растущая корпоративная долговая нагрузка, увеличивающиеся объемы более рисковых и менее ликвидных бумаг в портфелях институциональных инвесторов, растущая зависимость от заимствований в развивающихся странах.
Акции и облигации всегда шли в противофазе
Доходности UST10 и UST30 (десяти- и тридцатилетние американские гособлигации US Treasuries) находятся у исторических минимумов — 1,826 и 2,317% соответственно на конец октября. В августе текущего года эти цифры были еще ниже (1,59 и 2,07%). Некоторые выпуски европейских госбумаг и вовсе торгуются с отрицательными доходностями (за обладание такими бумагами инвестор еще и приплатить должен; более того, были прецеденты выпуска изначально минусовых бондов), а поставленный в августе рекорд — на 17 трлн долларов бумаг с доходностью ниже нуля — вполне отчетливо показывает, что с долговым рынком что-то не так.
«Действительно, на облигационном рынке мы видим целый ряд проблем. Например, в Китае за текущий год дефолтов уже в четыре раза больше, чем годом ранее. Другая проблема в Америке: там невероятно растет объем облигаций, но за счет бумаг компаний с низким рейтингом. С начала кризиса 2008 года было выпущено облигаций на 13 триллионов долларов, причем они выпущены в “мусорном” рейтинге (BB+), — описывает ситуацию Александр Тимофеев. — Так что есть риск увидеть в США “парад падших ангелов” — когда компании снижают рейтинг и она оказывается в преддефолтном состоянии. В 2007 году в общем облигационном объеме было 32 процента таких компаний, а сейчас их 47 процентов. Более того, качество этих компаний постоянно снижается. И отношение среднего долга к активам падает». По словам аналитика, пока все это сглаживается политикой, которую ведут центробанки мира (начиная с ФРС и заканчивая ЕЦБ), — политикой «легких денег». Но ситуация не очень здоровая, подчеркивает Александр Тимофеев.
Парад зомби
Согласно мартовскому исследованию Wells Fargo, в 2018 году было 12 выпусков в рейтинге ААА против девяти в предкризисном 2007-м — и 522 против 311 выпусков в рейтинге ВВВ. Причем облигации «чуть выше мусора» выпускали такие компании, как United Technologies, Fox, McDonald’s, Verizon. Недавно выпущенные на 2,2 млрд долларов мусорные бонды стримингового сервиса Netflix инвесторы тоже смели, несмотря на то что у Netflix наметилась серьезная борьба с такими опасными конкурентами, как Disney и Apple.
Bank for International Settlements оценивает число зомби-компаний в 12% в Европе и примерно в 16% — в США. И цифра эта постепенно растет. Из недавно обанкротившихся компаний стоит упомянуть очень известную в США сеть магазинов одежды Barneys New York: она объявлена банкротом в марте текущего года. Действующим, крупным и пока банкротиться не собирающимся зомби можно считать General Electric. Соотношение долга к EBITDA у компании — 6,76. Выручка при этом почти не растет (121 трлн долларов в 2017 году, 120 трлн в 2018-м), чистой прибыли почти не наблюдается, чистый денежный поток уже несколько лет стабильно отрицательный. В Европе пальму первенства держит Deutsche Bank, который с 2012 года демонстрирует либо минимальную чистую прибыль, либо и вовсе глубокий минус и отрицательный чистый денежный поток.
Зомби, похоже, стала одна из крупнейших сланцевых компаний США Chesapeake Energy Corporation — 11,5 млрд долларов долгов, отношение чистого долга к EBITDA — около 5, тот же отрицательный чистый денежный поток.
Кроме того, все чаще заходит речь о «зомби-стартапах», которые сделали ставку на бурный рост, но при этом по тем или иным причинам стагнируют. Некоторые аналитики полагают, что таковым уже можно назвать сеть коворкингов WeWork.
Если добавить, что есть целая прослойка компаний, которые формально зомби не являются, но имеют весьма высокую долговую нагрузку (и, соответственно, живут только за счет все новых и новых выпусков бондов) — вроде известной почтовой компании UPS (долг к EBITDA — 3,34, причем долги растут быстрее выручки и прибыли), то картина вырисовывается весьма печальная.
Отсюда возникает довольно серьезная проблема: в инвестиционных портфелях бонды обычно играют роль балансировщика имеющихся в них акций, рынок которых традиционно куда более волатилен и подвержен надуванию пузырей. Но теперь очевидно, что такую роль бонды играть больше не могут.
Кандидат, починивший систему
Классическая портфельная теория, она же портфельная теория Марковица, была сформулирована еще в 1950–1951 годах в виде диссертации на соискание докторской степени математиком Гарри Марковицем. Официальным годом рождения портфельной теории принято считать 1952-й, когда в The Journal of Finance вышла его статья «Выбор портфеля». Марковиц утверждал, что инвесторы должны принимать в расчет не только доходность, но и риск, а между этими двумя категориями существует прямая связь. При этом риск должен измеряться и отслеживаться (для чего процесс его подсчета был математически формализован), а сами бумаги должны рассматриваться не только с учетом их собственных характеристик, но и в зависимости от того, как каждая бумага будет влиять на портфель в целом.
Краеугольным камнем теории стала идея, что правильно собранный портфель имеет очень низкий риск при максимально возможной при таком риске прибыли. Отметим, что в период создания своей теории Гарри Марковиц работал в RAND, американском некоммерческом центре стратегических исследований. Тем не менее слава к нему пришла не сразу, так как в 1950-е развитие и фондового рынка оставляло желать лучшего.
Интерес к портфельной теории у воротил Уолл-стрит появился после краха 1987 года, когда инвесторы внезапно вспомнили о риске. С этого момента портфельная теория Марковица нашла широкое применение, а в 1990 году исследователь получил за нее Нобелевскую премию.
Если изложить эту теорию совсем грубо, то суть портфеля, составленного «по Марковицу», — диверсификация по классам активов. Например, не рекомендуется составлять портфель только из акций либо только из облигаций или покупать акции с высокой корреляцией. Например, если скупить бумаги только металлургических компаний, то при проблемах в отрасли падать начнут все акции сразу. При этом автор теории говорил, что портфель нужно регулярно перебалансировать в зависимости от текущей ситуации. «Если ваш советник говорит, с учетом вашей индивидуальности, что у вас должны быть акции и облигации в сочетании 60:40, а затем рынок идет вверх, то у вас пропорции уже не 60:40, а 70:30, и вам нужно продавать», — объяснял Гарри Марковиц.
Кстати, это правило 60:40 (60% акций на 40% облигаций в портфеле) самое популярное среди инвесторов. Фактически это соотношение стало неким бенчмарком сбалансированного портфеля. И последние несколько десятилетий оно считалось самым эффективным. Логика тут довольно простая: если акции идут вниз, то это компенсируется облигациями, которые подобным скачкам подвержены гораздо меньше, то есть в периоды «медвежьего» рынка акций облигации способны нивелировать негативную доходность портфеля. Частично это подтверждается кризисом 2008 года, когда индекс Barclays U. S. Aggregate (характеризует рынок бондов) вырос на 5,88% из-за роста цен на защитные активы, такие как US Treasuries.
Однако теперь это традиционное распределение между классами активов, похоже, работать перестает. Систему «сломали» пузыри. По крайней мере, так считают «монстры» Morgan Stanley (аналитики компании полагают, что такой портфель в ближайшее десятилетие будет давать доходность 2,8% при средней доходности 6% за последние два десятилетия) и Bank of America Securities, где и вовсе заявляют, что обратной корреляции доходности акций и облигаций более не существует.
Искать подешевле
Как отмечает Евгений Шиленков, заместитель генерального директора по активным операциям ИК «Велес капитал», политика количественного смягчения (QE) и постоянное снижение ставок привели к ситуации, когда просто взять и собрать портфель «как принято» уже не получится.
«Так сложилось, что деньги любят фондовый рынок даже больше, чем реальный сектор, поэтому нужно следить за монетарной политикой регуляторов», — объясняет аналитик. Теперь то, сколько и чего именно держать в портфеле, зависит от того, сворачивают ли QE, снижают или, наоборот, поднимают ставки. К слову, бесконечно опускать ставки не получится, и текущий тренд на их понижение по всему миру может быть вскоре сломлен. «Как только экономику начинают остужать, нужно фиксировать позиции. Разворот по ставкам может больно ударить по фондам, которые слишком сильно зашли в бонды», — говорит Евгений Шиленков.
В то же время акции слишком явно переоценены. Казалось бы, вот момент, когда нужно «выходить в деньги», но сколько в них придется сидеть, упуская доходность, никто предположить даже не берется. В такой ситуации один из вариантов — поискать интересные бумаги, цена на которые не задрана хайпом на рынках, то есть недооцененные на текущий момент активы.
Рост акций держится на хайпе и обратном выкупе
Можно ориентироваться на приведенный выше средний P/E индекса S&P 500 в 23 единицы и искать те компании, которые по этому мультипликатору стоят меньше, а в идеале еще и платят хорошие дивиденды. К примеру, сейчас на рынке акций США есть целые сектора, обойденные вниманием инвесторов, такие как традиционная связь и традиционная нефтянка. Ожидаемый P/E компании Verizon — 12,07, ожидаемая дивидендная доходность — 4% (заметим, в долларах). P/E At&T — 10,9, дивдоходность — 5,2%. Что касается традиционных нефтедобытчиков, то P/E Chevron — 17, дивдоходность — 4%, P/E ConocoPhillips — 8, дивдоходность — 2,8%.
«Если мы посмотрим более глобально на проблему, то увидим ряд стран, которые выглядят недооцененными даже с учетом поправки на некие дополнительные страновые риски, — говорит Евгений Шиленков. — В первую очередь я говорю о России и Китае. Например, российский нефтегаз очень привлекателен в плане перспектив. Интересен и Китай: любая средняя китайская компания сейчас в три раза дешевле аналогичной американской. А в России “Сургутнефтегаз” в моменте стоит дешевле, чем у него есть денег на счетах, чего с фундаментальной точки зрения вообще не должно быть».
Не все, однако, согласны с тем, что парадигма инвестирования сменилась. Как отмечает профессор Высшей школы экономики Николай Берзон, на рынке долга как было два типа облигаций, так и остается: один тип — мусорные, другой — инвестиционные. Соответственно, надувшийся мусорный пузырь не влияет на баланс портфеля, в который включены высоконадежные облигации. Кроме того, ученый и вовсе считает логику составления портфеля по формуле 60:40 не совсем верной и привязывает структуру портфеля к риск-профилю инвестора.
Корпоративный долг в мире тоже надулся пузырем
Как говорит заместитель генерального директора компании «Газпромбанк — управление активами» Евгений Романов, главное — придерживаться правила диверсификации вложений. Этот принцип как работал, так и будет работать.
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl