Страна нищих капиталистов
Когда государство спонсирует зарубежную экономику, компании планомерно разрушают свою стоимость, а граждане слишком бедны, не будет развитого рынка капитала. Сегодня отечественного капитала хватает для благосостояния только 6,5 млн россиян, это всего лишь половина Москвы
Журнал «Эксперт» провел исследование внутрироссийского рынка капитала. Главный вывод: в России отсутствует системная работа с рынком капитала, а сам он замкнут на внешние рынки. Кроме того, в России нет класса внутреннего инвестора. Не занимаясь фондовым рынком, государство упускает массу возможностей и усложняет свою же задачу роста экономики.
На прошлой неделе индекс Московской биржи обновил свой исторический максимум. Правда, рублевый. Рублевый индикатор немного недотянул до 2600 пунктов — этот уровень на 30% превышает предыдущий пик, установленный в мае 2008 года (см. график 1).
Причина устойчивости «бычьего» рынка в России даже на фоне санкционного давления — отличные финансовые показатели крупнейших компаний. Так много рублевой прибыли, как сейчас, они не зарабатывали никогда. По итогам 2018 года российские компании намерены выплатить рекордные дивиденды. Доходность по некоторым бумагам значительно превышает депозиты в банках. Дивидендная доходность тех же привилегированных акций Сбербанка больше, чем дают депозиты в том же банке (7,9% против максимум 6%). И тем не менее российский рынок акций остается самым дешевым в мире.
За последние десять лет капитализация нашего рынка в долларах практически не изменилась, и сейчас она вдвое ниже пика 2008 года. Кроме того, Россия — единственный рынок из крупных, который остается ниже уровня предкризисного 2006 года (см. график 2). Кто-то объясняет такой застой вялой экономикой, кто-то — санкциями, третьи говорят о низкой эффективности управления компаниями и высоком «страновом риске», четвертые — о дороговизне капитала и ультражесткой политике ЦБ, пятые вспоминают о неразвитости финансовых инструментов и узкой базе инвесторов. Правы все. И если все эти проблемы решить, страна окажется другой. И ее экономика тоже выйдет на другой уровень, благосостояние населения кардинально вырастет.
Наше исследование показывает, что благосостояние нации — ключевой фактор для капитализации рынка акций, а вместе с ним и других смежных рынков. И в то же время крупный фондовый рынок — привилегия богатых стран и обществ, рычаг развития экономики. А мелкий, узкий, как у нас, рынок — экономический тормоз и стратегическая проблема. По нашей оценке, имеющегося сейчас в стране капитала хватает для достойной жизни лишь 3–5% населения страны, и это обрекает ее на дальнейшую деградацию.
От ярмарки к конгломерату
Термин «капиталистическая экономика» происходит от слова «капитал». Квинтэссенцией распределения этого капитала является биржа. Биржа — главная витрина, точка сборки любой капиталистической экономики. Место, где концентрируется и перераспределяется капитал.
За последние пятьсот лет биржа очень изменилась. Из места торговли овсом или пряностями в средневековой Европе биржа превратилась в место обращения векселей и облигаций, затем настало время ценных бумаг экспортно-импортных компаний, конок, железных дорог. От конвертации золота в серебро биржи перешли на круглосуточное обращение валют, в том числе цифровых. Ликвидность потеряла границы, время сжалось, частота операций выросла. Сегодня каждая биржа — часть огромного мирового рынка, на котором торгуют акциями корпораций, государственными долгами, металлами, нефтью. Появилось огромное количество производных стандартизированных инструментов, привязанных к цене и времени: фьючерсы, опционы, варранты, свопы и т. д.
Биржа уже давно не рыночная площадь и даже не яма с обезумевшими трейдерами, но это и не просто большая серверная, куда стекаются миллиарды заявок на куплю и продажу ценных бумаг и валют. Биржа — это институт, регламентирующий взаимодействие компаний (эмитентов) ищущих инвестиции, инвесторов, банков, регуляторов, продавцов ресурсов, страховщиков и страхователей, частных инвесторов и профессиональных спекулянтов. За последние два-три десятилетия биржа институционализировалась и цифровизировалась, кардинально обновилась, и она по-прежнему остается в авангарде экономики.
Интересно посмотреть на биржу с макроэкономической точки зрения и на ее фондовый компонент как на основной рынок перераспределения капитала.
Как работает насос
Крайне важно для бирж понятие «глубина рынка», или его ликвидность — способность участников купить выставленные на продажу ценности. Чем больше этих ценностей рынок способен поглотить или предложить, тем он глубже.
Глубина для российского рынка большая проблема. Многие компании, размещая акции, вынуждены продавать свои бумаги не только в России, но и на других мировых площадках — иначе нужные средства не привлечь. Долгое время у российских компаний популярностью пользовались Лондонская биржа (на ней, в частности, проводили IPO ВТБ, «Роснефть», Сбербанк) и Нью-Йоркская (МТС, «Мечел»). Выходили российские компании и на азиатские площадки. Есть и понятие «широта рынка», обозначающее количество инструментов, представленных на нем. Произведение площади и глубины рынка дает нам объем рынка.
Представим, что наш фондовый рынок — это бассейн. Чтобы наполнить этот бассейн жидкостью — ликвидностью, необходима синхронная работа множества агентов-насосов. Их можно поделить на два вида: нагоняющие насосы — те, которые поставляют на рынок деньги, и откачивающие насосы. Первые — это банки, брокеры, страховые компании, пенсионные фонды. Это посредники, собирающие ликвидность, поступающую маленькими ручейками из реальной экономики, в огромные потоки. В качестве насосов, откачивающих ликвидность, выступают игроки, кому нужны деньги сейчас, но они готовы их вернуть в будущем в большем объеме. Полученные эмитентом деньги распределяются в экономике и через множество ручейков вновь возвращаются в бассейн.
Насосы могут работать в обе стороны: банки могут сами размещать облигации, забирая часть поставленной ликвидности, или возвращать деньги инвесторам и вкладчикам. Компании, разместившие акции и облигации, могут выкупать свои бумаги с рынка или платить купоны и дивиденды, возвращая часть ликвидности обратно в бассейн.
В текущем бизнес-цикле в США и Азии наблюдается бум работы насосов. Россия, Европа и Ближний Восток чувствуют себя хуже. Так, в прошлом году международный рынок первичных размещений вырос на 5%, до 200 млрд долларов. Львиная доля первичных размещений пришлась на Азию, где была привлечена почти половина совокупной суммы и прошли три крупнейших IPO — подразделения мобильной связи японской SoftBank, а также China Tower и Xiaomi. Десятки размещений акций проходят в США.
Если говорить о России, то у нас насосы почти не работают. Например, в прошлом году компании выплатили дивидендов на сумму около двух триллионов рублей, при этом на рынке не прошло ни одного IPO. Более того, в 2018 году на Московской бирже прекратили торговаться акции таких крупных эмитентов, как «Дикси» и АвтоВАЗ. Рынок размещений облигаций в 2018 году в России вовсе сократился — если вычесть краткосрочные облигации Банка России и однодневные облигации. Это означает, что деньги в России не создают новые деньги.
Капитал для общества
Для максимального ускорения и упрощения процесс превращения денег в обязательства стандартизирован. Человечество за много сотен лет кровью, обманом, мошенничеством и разорениями выработало крайне ограниченное число таких обязательств (см. «Деривативное отставание»).
Одна из самых популярных форм — долевое участие в капитале. Это могут быть доля, пай, голос, но стандартно — акция. Акционер может опосредованно участвовать в операционном управлении и получает долю в конечной прибыли предприятия — дивиденды. Например, в прошлом году американские компании выплатили через дивиденды 450 млрд долларов. Кроме того, в последние годы популярна такая форма возврата денег акционерам, как обратный выкуп акций. Компания сама покупает свои акции на рынке и погашает их. В прошлом году американские корпорации потратили на выкуп своих акций с рынка рекордные 800 млрд долларов.
Стоимость всех акций компании составляет капитализацию. В каждый конкретный момент она зависит от множества факторов, вплоть до настроения, в котором проснулся конкретный трейдер. Если говорить о размерах фондовых рынков, то суммарная стоимость всех 219 публичных компаний на российском рынке сейчас составляет порядка 630 млрд долларов. Самый крупный в мире фондовый рынок — американский: 32 трлн долларов и примерно 4350 компаний. Китай — 8,7 трлн и 3500 компаний.
Один из самых успешных мировых инвесторов Уоррен Баффет для оценки рынка использует коэффициент «капитализация/ВВП». По его мнению, если капитализация рынка акций опускается ниже уровня годового ВВП страны, то рынок дешевый. Если коэффициент поднимается выше единицы — акции становятся дорогими. Для американского рынка акций это утверждение справедливо. За последние пятнадцать лет капитализация американского рынка опускалась ниже одного годового ВВП страны лишь во время кризиса 2007–2008 годов. Однако в России все наоборот: капитализация рынка достигала годового ВВП единожды, в 2007–2008 годах, и с тех пор разрыв в минус только нарастает. Сейчас стоимость всех публичных компаний составляет около 40% ВВП страны.
Размерность нарезки
Количество компаний от рынка к рынку может сильно отличаться. Зависит это от политики, проводимой государством, и от национального законодательства. Например, в Индии и Канаде много эмитентов, но средняя капитализация невысокая — 400 млн долларов и 700 млн долларов на компанию. Хотя самих торгуемых компаний множество — 5600 и 3200 соответственно. В России, напротив, небольшое число эмитентов, а средняя капитализация компании — 2,9 млрд долларов. Нам ближе по структуре германский и швейцарский рынки — там всего 450 и 228 компаний, представленных на бирже, зато их средняя капитализация пять и семь миллиардов долларов соответственно. Для этих стран листинг акций — привилегия для крупных компаний.
Однако есть и другая закономерность. Мы сделали выборку из 15 стран с крупными экономиками и развитыми фондовыми рынками (см. график 3) и увидели интересную вещь: капитализация рынка имеет сильнейшую статистически значимую связь с уровнем благосостояния общества — ВВП на душу населения в долларах. А благосостояние зависит от компаний, работающих в стране, и от их эффективности, то есть производительности труда и технологий. Вроде бы очевидно, но, когда это подтверждают наглядные цифры и можно построить тренды и определить зависимости, открытие становится удивительным. Можно сделать прогноз. Например, при достижении в России такого же уровня жизни, как в Германии (а это предполагает рост нашего реального ВВП в четыре раза), капитализация российского рынка вырастет в 15 раз! При этом неважно, какого размера бизнес представлен в экономике: крупные ли это конгломераты, как в Швейцарии, или масса мелких компаний, как в Канаде или Индии.
Другая зависимость тоже крайне интересна: для создания каждого нового доллара ВВП требуется все большее количество капитала. При этом зависимость экспоненциальная. Возможно, с коррекцией фондовых рынков и сдуванием пузырей правая часть экспоненты понизится (график несколько выпрямится). Ведущие центробанки мира, похоже, понимают это — отсюда их эмиссионная активность в последние годы: они работают на создание нового капитала и рост богатства, которое порождает новый рост экономики.
Три процента капиталистов
Над любой биржевой системой стоит регулятор. В России это Центробанк, в США — ФРС, следящая за ликвидностью, и Комиссия по ценным бумагам, отвечающая за регулирование и правила работы рынка. У регулятора есть целый ряд мер, которыми он может влиять на финансовые потоки: от прямого участия в торгах (часто это антикризисная мера) до косвенного вмешательства — через нормы резервирования для банков и дисконтов, по которым Центробанк берет бумаги в залог под свои кредиты, уровень процентных ставок в экономике и системы эмиссии акций и облигаций.
Та же ФРС США очень активно снабжает финансовый рынок ликвидностью. Со времен кризиса 2008 года она вкачала в систему 3,5 трлн долларов и сделала долларовый кредит практически бесплатным. Огромная масса свеженапечатанных долларов хлынула на рынок и сильно взвинтила котировки. ФРС, выкупая облигации правительства и ипотечные бумаги, преследует сразу несколько целей: снимает напряженность на долговом рынке и финансирует дефицит бюджета по низким ставкам. Под них вынужден подстраиваться рынок. Выступая кредитором последней инстанции, ФРС стабилизирует стоимость денег. Доступная ликвидность закрывает кассовые разрывы, периодически возникающие в системе. Кроме того, есть ряд косвенных эффектов такой политики: она приводит к росту стоимости облигаций и акций, а следовательно, к росту благосостояния акционеров, создавая «эффект богатства». Этот эффект, в свою очередь, повышает оптимизм, потребительские и бизнес-настроения. Капитал для инвестиций становится доступным. И все это за не очень большие деньги. Как ни странно, вся эмиссия ФРС, 3,5 трлн долларов, — это меньше 10% национального рынка облигаций США.
Однако важно и то, кто владеет капиталом. Согласно данным ВШЭ и Института исследований и экспертизы ВЭБа, всего 3% россиян (4,5 млн человек) контролируют 89% всех финансовых активов, 92% всех срочных вкладов и 89% всех наличных сбережений в нашей стране. Если говорить о США, то, по данным ФРС, на группу 10% (33 млн человек) самых богатых американцев приходится 77,1% национального богатства. В Китае, по нашим расчетам, 3% (42 млн человек) населения контролируют около 50% богатства страны.
Говоря простым языком, 97% населения России не участвуют в формировании и распределении капитала. Этим людям нет дела до капитализации, инвестиций, и они, по сути, не участвуют в финансировании создания новой стоимости в экономике. Об этом мало кто задумывается, но на самом деле это большая проблема. В стране нет внутреннего инвестора. Большой социальный эксперимент «чековая приватизация», призванный создать самый обширный класс капиталистов в мире, закончился полным провалом и огромным расслоением в обществе. После этого было еще две попытки создать массового инвестора — через народные IPO и ИИС. И хотя каждый раз на рынки приходили сотни тысяч новых людей, в масштабе страны это все равно доли процентов.
Эти цифры подтверждает и статистика о распределении богатства от Global Wealth Databook 2018 банка Credit Suisse. В США стоимость активов (богатство) на одного работающего — 403 тыс. долларов, в Китае — 47,8 тыс. долларов, в России — 20 тыс. долларов. Однако медианное распределение выглядит намного хуже: США — 61 тыс. долларов, Китай — 16,3 тыс., Россия — 2,7 тыс. долларов. У российского населения нет денег для инвестиций.
Имея такую низкую базу, Россия навсегда останется зависимой от иностранных инвестиций. Опыт того же Китая (и отчасти Индии) говорит, что национальный капитал можно создать за одно поколение. Однако пока осознанной политики выращивания массового класса капиталистов в России нет.
Более того, Россия отходит от модели накопления национального капитала: отказ от накопительной части пенсии, искусственное занижение курса валюты ради выручки экспортеров и доходов бюджета (а риски девальвации делают бессмысленными долгосрочные вложения в рублевые активы), рост налогового бремени для физлиц. Все это делает невозможными инвестиции со стороны подавляющего большинства населения. А ведь еще десятилетие назад Россия намеривалась строить международный финансовый центр. По словам тогдашнего президента Дмитрия Медведева, «центр, где будут представлены все виды финансовых инструментов, является одним из приоритетов экономического развития нашей страны».
Капитал на половину города
Можно долго рассуждать о том, что мировые фондовые рынки, особенно в США, искусственно раздуты, тем не менее деньги фондового рынка — это большая часть национального капитала, который служит на благо национальной экономики и обеспечивает жизнь 327 млн американцев. Этот капитал — залоговая база, накопления, функция перераспределения и инвестиции. На одного жителя США приходится около 100 тыс. долларов капитализации фондового рынка. Если взять эту базу за 100% и посмотреть, сколько капитала в каждой стране и какому числу жителей этот капитал может обеспечить базовую жизнь на уровне Соединенных Штатов, то окажется, что уже сегодня 87 млн китайцев могут жить не хуже, чем американцы, или 22 млн индусов — и лишь 6,5 млн россиян. То есть национального капитала хватает на достойную жизнь половине Москвы (см. график 4), лишь двум миллионам домохозяйств. Это очень мало. Еще десять лет назад капитала российского рынка (расчет от уровня США десятилетней давности) хватало на 16 млн человек, и это была совсем другая экономика, с другими перспективами, другими агентами, другой структурой.
Мизерная база
Прекрасный пример того, как Россия осознанно отказывается от формирования национального рынка капитала, — рынок долга. Рынок облигаций — основа банковской системы любой страны. Бонды выступают основным залоговым инструментом на межбанковском рынке, под залог облигаций с небольшим дисконтом всегда можно привлечь живые деньги. Удобство облигаций — их всегда можно продать или купить, при этом небольшим лотом — в отличие от классического кредита, избавиться от которого без существенного дисконта или по частям невозможно.
Рынок долгов разнится от страны к стране. Например, в США сейчас обращается 582 выпуска государственных облигаций на сумму 15,6 трлн долларов (75% ВВП), 9,1 трлн долларов корпоративных бондов (44% ВВП), 9,6 трлн долларов ипотечных облигаций (46% ВВП), еще 5,7 трлн долларов облигаций госагентств и муниципалитетов. Итого 40,1 трлн долгов, или 200% ВВП страны (см. график 5).
Мощный рынок облигационных займов вырастил Китай — 95% ВВП, или более 80 трлн юаней. Основным эмитентом здесь выступает государство. В конце 2018 года доля квазигосударственных ценных бумаг составила 57,1%.
В России весь рынок облигаций — 22 трлн рублей (21,3% от ВВП), 10 трлн из которых приходится на государственные институты — Минфин, облигации Банка России, и муниципалитеты. Остальное — корпоративный долг. Российский рынок облигаций в 118 раз меньше американского по номиналу. Хотя размер экономики по номиналу меньше всего лишь в 12,8 раза.
Причем то, что у нас мелкий облигационный рынок, совсем не значит, что российским компаниям не нужны деньги. Компании, которые могут себе это позволить, предпочитают западные юрисдикции для размещения евробондов или привлечения кредитов.
Располагая колоссальными государственными резервами в размере 489 млрд долларов, размещенными в иностранных ценных бумагах, валютах и золоте, Россия имеет сопоставимый внешний долг (обязательства правительства и компаний) — 485 млрд долларов. Но проблема в том, что Минфин покупает облигации европейских и азиатских правительств, на которые начисляют 0–1,5%. В то же время российские эмитенты размещают евробонды (в том числе Минфин и квазигосударсвенные институты — ВЭБ, «Газпром») под 3–5% годовых в валюте. Разница 1,5–4 процентных пункта для финансовой системы имеет огромное значение. Страна за счет кривой схемы обеспечивает ежегодно на 10–20 млрд долларов внешнюю финансовую систему и, замыкая национальный капитал на внешний мир, теряет порядка 1–1,5% ВВП за счет разницы процентов. Но самое печальное не в этом. Согласно исследованию Томаса Пикетти, изучавшего природу капитала, средняя скорость прироста национального капитала составляет 4–6% в год. Этот прирост происходит во многом за счет рентного дохода от активов. Однако получается, что из-за разницы в ставках большую часть этого прироста мы экспортируем. Это обрекает страну и в будущем оставаться нищей. У нас просто нет возможности растить внутренний капитал.
В то же время несложно посчитать, что если бы российские резервы и внешние займы были замкнуты на российскую экономику, то это увеличило бы российский рынок облигаций в два с половиной раза. Рынок стал бы ликвиднее, а стабильность системы многократно увеличилась. Для простого обывателя это означало бы, что курс валюты стал бы менее волатильным, а отток капитала в части обслуживания внешнего долга заметно сократился.
Рынок нерезидентов
Аналогичная ситуация и на рынке акций. Крупнейший акционер российских компаний — государство. На него приходится около половины всей капитализации на рынке, но оно не заинтересовано в ее росте. Конкретно Росимуществу, Минфину или Казначейству это ничего не дает. Единственное, в чем заинтересован Минфин, — налоги и дивиденды. И, кстати, он в этом преуспел. Если сравнить общую капитализацию акций (630 млрд долларов) с суммой анонсированных дивидендов, которые будут выплачены в этом году (порядка 37,5 млрд долларов), то окажется, что дивидендная доходность российского рынка на уровне банковских депозитов — 6% годовых. Половину этой суммы заберет Минфин и зачислит в бюджет.
Остается еще 3%, которые могли бы быть реинвестированы. Но другой крупный класс держателей российского капитала — нерезиденты, в основном это юридические лица из офшорных юрисдикций. Они держат как контрольные пакеты акций, так и больше половины бумаг, размещенных на бирже. По оценкам агентства MidLincoln, на российском рынке в свободном обращении находятся акции примерно на 215 млрд долларов. Нерезиденты контролируют около 55% этих бумаг.
В итоге две трети денег, поступающих на рынок в виде дивидендов и прочих выплат, тут же абсорбируются государством и офшорами. Из рекордных дивидендов в 6% годовых реально для накопления национального капитала останется около 1,5%, и они будут распределены тонким слоем среди российских банков, пенсионных фондов и частных инвесторов.
Да и люди в России инвестируют крайне консервативно. Согласно данным Knight Frank, больше половины инвестиционных активов состоятельных граждан — это инструменты с гарантированным доходом: облигации (27%), депозиты (26%), недвижимость (20%). В среднем в портфелях богатых людей по миру такие инвестиции сейчас занимают лишь 37%. Инвестиции российских богачей в акции (без учета владения крупными долями в компаниях) не превышают 16% активов.
Занижая доход
Часто можно встретить тезис, что российский рынок такой дешевый и мелкий, потому что страна находится под санкциями и это увеличивает страновые риски. Но этот тезис легко разбивается сразу о два факта. Первый: отношение капитализации всего рынка к ВВП на человека не выпадает за пределы нашей выборки и общемировых трендов. Вероятнее всего, нонсенс с дешевизной российских акций объясняется заниженным курсом валюты. Курс обмена рубля на доллар создает весьма комфортные условия для работы крупных отечественных сырьевых экспортеров, и они получают сверхприбыль, однако обратный эффект от этого — низкий ВВП в долларах на человека. Другой эффект: слабая национальная валюта разрушает накопления и тягу к инвестициям. Кроме того, низкий курс рубля бьет по карману потребителя: многие товары на российском рынке импортные. То есть государственные институты, занижая доход населения в долларах, не только искусственно уменьшают потребление, но также и зарплату, и возможности к накоплениям.
От такой политики выигрывают бюджет и те самые три процента капиталистов, контролирующих компании и денежные потоки.
Второй факт, опровергающий тезис, что санкции влияют на стоимость российских акций: на российском рынке есть как дорогие компании, так и дешевые. Для примера возьмем один из самых простых и популярных показателей, очень часто используемый для экспресс-анализа рынка: соотношение капитализации к прибыли P/E. В России, по расчетам Bank of America (BofA), средний показатель капитализации к прибыли — 7,9. И это мировой антирекорд. По расчетам BofA, для развивающихся рынков средний показатель превышает 13, а в США бизнесу требуется отдавать 19,4 года всю свою прибыль инвестору, чтобы он окупил покупку акций.
Но российский рынок неоднороден. Например, у «НоваТЭКа» отношение прибыли к капитализации за 2018 год — 14,6, у «Норникеля» — 12,1. Есть в России и очень дорогие компании, например «Яндекс» с P/E 36. Но есть и множество дешевых и экстремально дешевых компаний — «Газпром» (2,7), «Сургутнефтегаз» (3,8), «Россети» (1,7). Крупнейшие компании страны стоят на рынке две-три годовые прибыли!
Поэтому рассуждения о том, что российский рынок дешевый из-за того, будто нас кто-то не любит, мягко говоря, обманчивы. Не любим мы сами себя. Мы сами ставим на западного инвестора и абсолютно не опираемся на внутреннего. Испепеляя внутреннего инвестора, не работая кропотливо, годами, на формирование национальной базы капиталистов, страна так и будет зависеть от настроений в Белом доме или в бундестаге.
Разрушить стоимость
Математически капитализация — часть более сложного показателя: стоимости компании (Enterprise value, EV). Стоимость компании включает в себя капитализацию и ее долги. При этом в расчет берется чистый долг, то есть долг за вычетом денег на счетах компании. И если капитализация — это всегда положительная величина, то стоимость компании бывает и отрицательной.
Если посмотреть на капитализацию крупных российских эмитентов, можно выделить две группы компаний — дорогие, и это преимущественно частный бизнес, и дешевые — они в основном государственные (см. график 6).
Для самой компании высокая капитализация — это возможность в случае необходимости привлечь больше денег с рынка через размещение акций. Второе важное следствие высокой капитализации — возможность экспансии. В российской практике это редкость, но в мировой при слияниях и поглощениях акционеры часто получают в качестве платы за свои доли акции компании-покупателя. Чем больше стоят эти акции, тем меньше придется платить акционерам поглощаемой компании.
Примеров того, как российские, в основном государственные, компании разрушают свою акционерную стоимость, множество. Например, уже пятый год инвесторы наблюдают сериал «торговля за дивиденды». Еще в 2014 году Минфин начал рекомендовать, а спустя пару лет требовать выплатить в виде дивидендов 50% чистой прибыли, рассчитанной по международным стандартам отчетности. Однако каждый год находятся компании, которые по тем или иным причинам делать этого не хотят или не могут. Главный отличник — «Газпром», из года в год оправдывающий свою скупость большими тратами на стратегически важные объекты. При этом аналитики считают, что стоимость стратегически важных объектов завышена.
Другой пример — «Транснефть». С операционной точки зрения это крайне эффективная компания. В состав акционеров этого предприятия в 2017 году вошел РФПИ, а вместе с ним НПФ «Газфонд пенсионные накопления», Газпромбанк, Российско-китайский инвестфонд. Сразу же после вхождения этих компаний в состав акционеров был предложен ряд решений для роста капитализации российской трубопроводной монополии: конвертация привилегированных акций в обыкновенные, их дробление (сейчас одна акция стоит 170 тыс. рублей, что отсекает множество инвесторов от возможности их купить), запуск обратного выкупа и опционной программы. Подходит середина 2019 года, ничего из объявленного не сделано, акции стоят на месте. Примеров того, как компании сами разрушают свою стоимость на российском рынке, очень много, и продолжать можно очень долго. Менеджеры госкомпаний мало заинтересованы в росте капитализации, для них нет в этом никакой мотивации.
Поскольку государство — основной акционер, бенефициар и регулятор, именно оно может запустить масштабные преобразования нашего рынка капитала. Пока же для государства, как и для большинства населения и менеджеров, капитализация, емкость рынков, рост стоимости — эфемерные понятия, не имеющие никакого значения.
Центр ликвидности
Биржевые площадки есть практически во всех экономиках. Лишь часть стран отказывается от этого инструмента обмена ценностей, но это свидетельство неразвитости. Биржи нет в таких странах, как Северная Корея или Центральная Африканская Республика. В подавляющем большинстве стран есть место, где обращаются национальная валюта, государственный долг, акции. И это главная функция бирж для государства: биржа концентрирует ликвидность.
Если раньше биржа была сугубо национальным институтом, то сейчас явный тренд на стирание границ. Биржа становится наднациональной. Это происходит через сделки слияния и поглощения. Например, в России ММВБ и РТС объединились в Московскую биржу, которая имеет интересы на рынках стран СНГ.
Крупнейший мировой конгломерат NYSE представлен в 55 странах мира, его крупнейшие бизнесединицы — группа Euronext, Парижская, Брюссельская, Амстердамская фондовые биржи, Международная фьючерсная биржа в Лондоне, клиринговые организации, площадка электронных торгов NYSE ARСA и др. Другой крупный биржевой конгломерат — Nasdaq. Помимо американской биржи в него входят еще восемь площадок в Европе, в том числе крупный пакет акций в Лондонской фондовой бирже, а также информационное агентство Thomson Reuters.
Сегодня биржа — все больше надгосударственная глобальная международная корпорация, стирающая национальное законодательство, унифицирующая правила, стандарты. Это цифровой гигант, к которому подключены тысячи брокеров и банков по всему миру. Они обеспечивают переток денег, товаров и обязательств от страны к стране через биржевые институты.
От Моргана до Безоса и от Миллера до Грефа
Самые капитализированные компании на национальном рынке — это всегда крупнейшие компании страны, флагманы экономики, определяющие вектор ее развития и ее лицо. Долгое время на российском рынке самой крупной компанией был «Газпром», и он, безусловно, был символом эпохи. Однако сейчас «Газпром» лишь четвертый в стране по капитализации — 3,8 трлн рублей. На первом месте теперь Сбербанк — 5,3 трлн рублей, далее идут «Роснефть» — 4,4 трлн и «ЛУКойл» — 4,2 трлн рублей.
Смена лидеров капитализации происходит нечасто, но обозначает смену экономического уклада и вектора развития. У российского рынка небольшая история, и пока произошло лишь одно изменение лидера. Сейчас рынок считает, что лицо российской экономики больше финансовое и нефтяное, нежели газовое.
В США история рынка много длиннее, и за последние сто лет смена лидеров капитализации прекрасно демонстрирует поступательное развитие страны. Первой компанией, преодолевшей отметку миллиард долларов, стала в 1916 году US Steel, созданная в результате объединения сталелитейных активов финансиста и промышленника Джона Пирпонта Моргана с самой крупной и эффективной на тот момент компанией — Carnegie Steel Эндрю Карнеги. Еще одна компания, получившая миллиардную оценку (но на внебиржевом рынке), — Standard Oil Джона Рокфеллера. Сталь и нефть — символ довоенной эпохи.
Новым драйвером американской послевоенной истории стал формирующийся средний класс и символ потребительского бума — автомобиль. Крупнейшей компанией страны стала General Motors, капитализация которой в 1955 году превысила 10 млрд долларов. Еще одну символическую высоту — 100 млрд долларов — рынок взял лишь в 1995 году. И этим гигантом стал General Electric — конгломерат американских компаний от производства двигателей и медицинского оборудования до финансов и ИT.
Но лидерство General Electric держалось недолго. Спустя всего четыре года на сцену вышел Microsoft, преодолевший отметку 500 млрд долларов. В прошлом году был взят новый рубеж: Apple и Amazon перевалили за триллион долларов.
Деривативное отставание
На валютном и товарном рынках основная операция — конвертация, и в зависимости от сроков и условий исполнения инструменты называются свопами (практически мгновенная конвертация), фьючерсами, форвардами или опционами (если сделка смещена во времени).
Со временем все эти инструменты стали жить своей жизнью, часто торговля ими — отдельный вид спекуляций. Деривативы различных видов торгуются на биржах в виде стандартных контрактов, но могут быть выпущены и в частном порядке. Часто такие операции проходят за балансом банковских и инвестиционных структур, поэтому оценить их масштабы очень сложно. При этом, чтобы выпустить или приобрести обязательство, не нужно иметь реальных денег на всю сумму покрытия. Например, чтобы застраховаться от дефолта США на двухлетнем горизонте, нужно заплатить лишь два доллара на тысячу долларов долга. В итоге будет эмитирован CDS (страховка) на тысячу долларов, при этом лишь два доллара страхователь реально уплатит страховщику.
В последние десятилетия такие инструменты становятся очень популярными. По данным Банка международных расчетов, в 2016 году в мире было открыто позиций по различным деривативам более чем на 540 трлн долларов, притом что глобальный ВВП тогда был меньше 80 трлн, то есть рынок производных финансовых инструментов в несколько раз больше мирового производства. Основная доля деривативов — до 75% — это как раз страховка от дефолтов. Еще около 13% — страховка валютных курсов.
В России рынок деривативов в зачаточном состоянии. В том же 2016 году, по данным НФА, было эмитировано 9,3 млрд долларов различных деривативов. Основной спрос в России сосредоточен на страховании от валютных колебаний и товарных фьючерсах.
Неэффективность госкапитализма
Российские компании можно разделить на две группы — с государственным участием и частные. В основном компании, контролируемые государством, стоят на бирже дешевле своих частных аналогов (исключения — «Татнефть» и «Алроса»).
Если посмотреть на соотношение прибыли, которую зарабатывает предприятие, и его капитализации (P/E), то медиана составляет 6,76. Госкомпании оценены в основном ниже этой медианы, частный бизнес — выше.
Чтобы оценить эффективность компаний, есть и другой измеритель — коэффициент Тобина. Разные компании используют капитал с разной эффективностью. Кроме того, есть капитал внешний — то, во сколько оценивают бизнес инвесторы, а есть капитал внутренний — доступные каждой компании средства. Эти два вида капитала пытался увязать нобелевский лауреат Джеймс Тобин в 60-е годы прошлого века. Он сравнивал капитализацию компании с восстановительной стоимостью ее активов. Этот коэффициент показывает, насколько рынок ценит средства, вложенные в активы. Если капитализация больше активов, то коэффициент Тобина больше единицы. Это значит, что рынок ценит активы компании выше, чем за них было реально заплачено, а значит, инвестиции в основные средства прибыльны и эффективны. Если же коэффициент ниже единицы, это говорит о том, что инвестиции компании неэффективны и ей необходимо пересматривать свою инвестиционную политику — снижать капитальные вложения или вовсе продавать станки и оборудование.
Коэффициент Тобина подвергался большой критике, так как восстановительная стоимость активов — довольно условный показатель, а балансовая стоимость того или иного актива всегда отличается от реальной. Кроме того, исследования Тобина пришлись на доиндустриальную и индустриальную эпоху, когда главной ценностью были здания, сооружения, станки и оборудование. Сейчас же главная ценность компании — ноу-хау и нематериальные активы, и для постиндустриальных предприятий — ИT-компаний, медиа и т. п. — коэффициент Тобина мало что показывает, так как капитальные вложения у них незначительны.
Тем не менее российская экономика до сих пор привязана к реальным, а не к виртуальным активам, поэтому актуальность коэффициента для нее не потеряна. Сейчас он больше известен как P/BV (капитализация к сумме чистых активов), и мы рассчитали его для крупнейших российских компаний.
Если исходить из теории Тобина, самые эффективные инвестиции для создания капитала в стране делают «Яндекс» (P/BV = 8) и «Норникель» (10). Такие гиганты, как «Интер РАО», «Газпром», «Газпром нефть» и «Россети», по теории Тобина, делают малоэффективные вложения, и рынок не верит в их окупаемость. Компаниям необходимо пересмотреть свою инвестиционную программу и перераспределить денежный поток.
Сравнение ВВП и капитализаций по разным странам мира
Источники: The World Bank, МВФ
ТАСС
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl