Плохо скрытая угроза
Кризис в США может разразиться быстрее, чем ожидалось, — на это указывает все возрастающее количество косвенных признаков. При этом даже такие позитивные индикаторы, как аномально низкая безработица, на самом деле маскируют проблемы
По прогнозам крупнейшего американского инвестбанка Goldman Sachs, уже в начале следующего года американская экономика ощутит последствия недавних рыночных потрясений, которые могут стоить ей 0,7% ВВП. Аналитики банка считают, что биржевые колебания прошлого месяца не более чем прелюдия к грядущему кризису.
И верно: на грядущий экономический спад в США указывает все больше факторов. Так, рост ключевой ставки ФРС создал опасность повторного коллапса рынка недвижимости, поскольку многим американцам она становится не по карману. Достанется и компаниям. Период низких ставок породил целый класс фирм, способных существовать только при низких ставках и, соответственно, при дешевом заемном капитале. Решения ФРС выбивают у таких компаний почву из-под ног, а учитывая, что среди них есть гиганты, они, упав, могут увлечь за собой целые отрасли (о шатких позициях гигантов немного ниже).
Непорядок и в банковской сфере: несмотря на то что большинство банков прошли стресс-тесты ФРС, давление на американские бонды (и, как следствие, рост их доходности) создает банкам проблемы с достаточностью капитала, так как US Treasuries, казначейские облигации США, на балансах этих банков становятся дешевле.
Крупные фонды и институционалы уже начинают реагировать и переформатируют портфели, возвращаясь к защитным активам, что уже привело к распродажам в технологическом секторе, которые мы наблюдали в ноябре.
Даже тенденции на рынке труда указывают, что не все спокойно в «стране победившей демократии», несмотря на аномально низкую безработицу.
Снова пузырь?
Все наверняка помнят, что в конце 2008 года на фоне финансового кризиса руководство ФРС было вынуждено смягчить денежно-кредитную политику, выставив рекордно низкую ставку 0–0,25% годовых, чтобы хоть как-то стимулировать экономику. Ставка была приподнята только в конце 2015 года, а в 2017-м в ФРС решили, что экономика наконец оправилась, ставку можно повышать, и побыстрее. Так, в этом году ставка была поднята трижды (последний раз — в конце сентября), ФРС оставила ее на уровне 2–2,25% годовых. Регулятор ужесточает денежно-кредитную политику, чтобы не допустить ускорения инфляции и перегрева американской экономики. В ФРС ожидают, что дальнейшее постепенное повышение ставки будет соответствовать устойчивому росту экономической активности, сохранению стабильности на рынке труда и приближению инфляции к целевому уровню 2%, а имеющиеся риски регулятор оценивает как сбалансированные. Но согласны с этим далеко не все. Глава государства Дональд Трамп и вовсе заявил, что совсем не рад принятому им решению рекомендовать Джерома Пауэлла на должность председателя Федерального резерва, так как последние решения ФРС вредят американской экономике. Понять президента можно. За несколько лет околонулевой ставки все привыкли к дешевым кредитам, которые теперь резко подорожали. Именно это удорожание и таит в себе серьезные риски, и, как ни странно, одним из самых уязвимых вновь оказался сектор недвижимости.
Как отмечает в своей аналитике американский брокер по операциям с недвижимостью Redfin, более трети всего жилья, которое выставили на продажу в США, в октябре этого года предлагалось с дисконтом к рынку более 1%. За последние восемь лет это рекорд. Годом ранее доля «дисконтных» домов была на 6% меньше. Продажи жилья у Redfin в октябре упали на 5,7% в годовом исчислении. И наиболее сильно спрос падает в дорогих регионах, например в Сиэтле и Сан Диего, на 20 и 16% соответственно. Шок на рынке недвижимости вызван именно повышением ставки. По данным Ассоциации ипотечных банков (MBA) США, ставка по 30-летней ипотеке подскочила до 5,17% впервые с апреля 2010 года. И это уже серьезно сказалось на спросе. Аналитическое агентство CoreLogic указывает, что только за сентябрь продажи на первичном и вторичном рынках американской недвижимости упали на 18% относительно сентября 2017-го.
Подобное падение было в сентябре 2007-го, перед кризисом, когда лопнул пузырь недвижимости. Растущий до этого рынок породил монструозную пирамиду из деривативов, созданных на основе ипотечных долгов (ипотека под залог недвижимости выдавалась к этому моменту кому попало — банки не смущало даже отсутствие работы у заемщика). Под обеспечение деривативов создавались новые ценные бумаги — CDO (Collateralized debt obligations, обеспеченные долговые обязательства), под них выпускались новые — CDO на CDO. Когда стоимость жилья начала снижаться, вся эта гора ценных бумаг резко перестала быть ценной. Пошла череда невозвратов по долговым обязательствам. Ипотечный кризис в США привел к массовому банкротству крупнейших мировых инвестиционных банков и страховых компаний, например известного всем Lehman Brothers, и запустил уже мировой кризис.
И вот теперь медианная цена дома в США уже заметно выше предкризисной (см. график 1). Да и ипотека стала заметно дороже.
Кстати, на этот раз ипотечный кризис может ударить по гражданам США, поскольку американцы, которые традиционно считались мобильной нацией, в последние годы стали дольше сидеть на одном месте. По данным Attom Data Solutions, каждый третий дом, проданный с июля по сентябрь (третий квартал), находился в собственности 8,23 года, что необычно долго для США.
Стоит отметить, что Дональд Трамп ранее уже запросил у представителей сектора недвижимости статистику продаж жилья. Результаты не слишком порадовали — строят тоже меньше. Инвестиции в жилую недвижимость за три квартала этого года снизились на 0,6%. И это уже тренд: за прошлый год падение составило 3,4%.
Снижение продаж домов, в свою очередь, тянет за собой продажи товаров длительного пользования, например мебели и бытовой техники. Оно и логично: если нет дома, то зачем новый холодильник. Эти товары (durable goods) составили 9% американского ВВП в прошлом году, а если учитывать, что инвестиции в жилье и частный спрос на него, по оценке американской Национальной ассоциации строителей домов (NAHB), составляют в среднем 15–18% ВВП, то получаем почти треть американского ВВП. А если вспомнить, что кредиты под залог недвижимости превышают четверть активов американских банков, картина становится пугающей.
Между тем пока простые американцы привыкали к дешевой ипотеке, крупные компании привыкали жить в долг.
Экономический зомби-апокалипсис
Мягкая политика ЕЦБ и ФРС в прошлом привели к тому, что за последние годы в Европе и особенно в США расплодились «компании-зомби». Так принято называть организации, которые убыточны либо имеют слишком низкий доход, чтобы жить без серьезных заимствований. В исследовании Банка международных расчетов (БМР, международная финансовая организация, а также официальный форум центральных банков) говорится, что «прибыль таких компаний не покрывала их расходы на обслуживание долгов даже по посткризисным сверхнизким процентным ставкам». Фактически зомби-компании способны кое-как жить только в условиях сверхдешевого кредитования. По оценкам БМР, доля таких компаний в странах ОЭСР достигает 12%. Это очень много.
«По мере того как количественное смягчение со стороны ФРС сменяется количественным ужесточением, становится очевидно, что в экономике США много зомби-компаний и они подвержены серьезным рискам», — недавно заявил известный американский финансист Стэнли Дракенмиллер, управлявший Фондом Джорджа Сороса.
Как говорит заведующий кафедрой фондовых рынков и финансового инжиниринга факультета финансов и банковского дела РАНХиГС Константин Корищенко, «зомбифицированные» компании можно разбить на две основные группы. «Первый вариант — это уберизация бизнеса, когда компания вообще не имеет реальных активов и живет за счет рекламы или продажи информации, проводит политику демпинга для захвата большей доли рынка. Такая компания финансирует текущие расходы за счет дешевых кредитов, — говорит ученый. — Второй вариант: компания в погоне за ростом стоимости акций активно наращивала долги при околонулевых ставках денежного рынка и сейчас имеет высокий уровень левереджа». В обоих случаях рост стоимости кредита ведет сначала к большим сокращениям расходов, а потом, возможно, к банкротству, описывает цикл жизни «зомби» Константин Корищенко.
По подсчетам аналитиков из американской Xerion Investments, уже к лету 2018 года более трети крупнейших мировых компаний имели высокий уровень заемных средств, то есть у них по меньшей мере пять долларов долга приходилось на каждый доллар в прибыли, а это делает их уязвимыми к любому спаду прибыли или увеличению процентных ставок. И у одной из пяти компаний есть обязательства по обслуживанию долга, которые уже превышают денежный поток.
Активно выкупали акции на заемные средства торговая сеть Sears (отрицательные EBITDA и денежный поток; сейчас идут переговоры с кредиторами), мультибрендовый гипермаркет J. C. Penney (отношение чистого долга к EBITDA — 5,8), Xerox и медиаконгломерат Viacom (у обеих компаний отношение чистого долга к EBITDA — около трех).
Несмотря на заявления Дональда Трампа о том, что ФРС «сошла с ума», вполне очевидно, что политика ужесточения будет продолжаться. Обслуживание долгов станет дороже, и, похоже, первый американский «зомби» вот-вот с грохотом рухнет. Некоторые считают, что это будет символическая смерть General Electrics, чья капитализация и так упала до 65,93 млрд долларов, обвалившись с пика 2000 года на 87%. Банкротство старейшего промышленного конгломерата США способно запустить обвал на фондовом рынке (в третьем квартале этого года GE отчиталась об убытках в размере 23 млрд долларов). И это при отрицательных чистых активах, корпоративном долге 114 млрд долларов и отношении чистого долга к EBITDA на уровне 17 — запредельная величина.
Для подобных компаний уже придуман термин «BBB-компании». Они имеют кредитный рейтинг последнего инвестиционного уровня плюс проблемы с долгами, как и GE. Кстати, к ним относят и других представителей реального сектора — например, Ford (158,33 млрд долгов, отношение чистого долга к EBITDA — 9,3).
Но гораздо интереснее, что среди компаний новой экономики тоже есть закредитованные гиганты. Например, любимец публики Netflix: выручка 15 млрд долларов, долг 8,34 млрд, но вот отношение чистого долга к EBITDA больше трех и вдобавок отрицательный операционный денежный поток. Или злополучная Tesla: отношение чистого долга к EBITDA больше 16 (!) плюс убытки.
Низкая безработица тоже плохо
«Со времени избрания Дональда Трампа президентом США уровень безработицы упал до 3,7 процента — это самый низкий показатель с 1969 года», — радовался недавно в своем твиттере министр труда США Александр Акоста.
Низкий уровень безработицы воспринимается обществом как положительный знак, так как в этом случае предполагается, что любой, кто готов работать, будет иметь работу. Вкупе с тем фактом, что рост заработной платы в США в октябре ускорился до максимума за девять лет (3,1% в годовом выражении против 2,8% в сентябре), кажется, что в стране все отлично. Однако американские эксперты не спешат радоваться. У столь низкой официальной безработицы имеется причина, и она вовсе не такая позитивная.
Дело в том, что в статистике по безработице США трудовые ресурсы состоят из тех, кто уже работает, и тех, кто ищет работу в течение последнего месяца. А значит, низкий показатель может означать, что либо больше людей нашли работу, либо больше людей бросили поиски. И, похоже, сверхнизкая безработица в США сейчас обусловлена как раз вторым сценарием. Так, если посмотреть на график занятости (график 3), то видно, что все меньшая часть населения активно работает или ищет работу. Кроме того, низкая безработица в США вообще часто становится предвестником проблем.
«Безработица в США находится на крайне низком уровне — это не может продолжаться долго (как правило, цикл составляет восемь–десять лет), соответственно, рост безработицы будет следовать за замедлением экономики», — говорит глава департамента управления активами General Invest Денис Горев. Нельзя не согласиться с экспертом: так, низкая безработица в конце 1960-х годов предшествовала резкому росту инфляции в 1970-е; в конце 1990-х годов лопнул технологический пузырь (так называемый крах доткомов). В середине 2000-х лопнул пузырь на рынке недвижимости, за которым последовал финансовый кризис.
Долги американских домохозяйств между тем продолжают стремительно расти. В третьем квартале этого года объем долгов, по оценкам федерального резервного банка Нью-Йорка, составил 13,5 трлн долларов. Если сравнивать с посткризисным минимумом во втором квартале 2013-го, это на 21,2% выше. Правда, в относительном выражении все пока не так плохо — во время прошлого кризиса долги домохозяйств превышали 86% ВВП США, а сейчас находятся на уровне 70%. Но в какой момент долговая нагрузка на потребителей станет непомерной, неизвестно.
Наглядная облигация
На финансовом рынке уже заметны глубокие изменения. Долговой рынок США напоминает флюгер — по нему хорошо видно настроение рынка. Торговая война США и Китая (а заодно и повышение ставки ФРС) привела к снижению стоимости американских госбумаг и, соответственно, к росту их доходности. Тут играет свою роль и сброс Китаем американских бумаг в рамках экономического противостояния. Это уже привело к отчетливо видному схождению на графике доходностей коротких и длинных американских долгов. Очевидно, что, по мнению инвесторов, риски в краткосрочной перспективе существенно выше, чем в долгосрочной.
Это, кстати, привело к довольно интересному эффекту: на какой-то момент доходность американских однолетних облигаций стала выше доходностей аналогичного госдолга Китая. Как отмечает Константин Корищенко, правительство КНР сейчас роет себе ту же яму, что уже выкопала американская ФРС. «Удерживание завышенного курса юаня к доллару и мягкая денежно-кредитная политика (низкие ставки и нормы банковского резервирования) ведут к снижению доходности китайских бумаг. В целом это повышает уровень левереджа (объема долгов) в китайской экономике и создает ту же проблему, что и в Америке. А именно: при повышении уровня ставок в будущем для охлаждения перегретой экономики объемы обслуживания долгов будут расти вместе с ростом ставок, что повысит риски роста дефицита бюджета, рецессии и банкротств закредитованных компаний и кредитовавших их банков», — описывает эксперт перспективы Китая.
Правда, Денис Горев не считает схождение доходностей американского и китайского долга долгосрочным трендом, а связывает его, скорее, с «бегством в качество» из высокодоходных китайских бондов. Но беда в том, что бежать инвесторам особо некуда — на американском облигационном рынке засилье мусорных и околомусорных облигаций, внушает опасения и состояние рынка акций США. На графике 6 видно, что кредитное плечо на NYSE за последнее время стало экстремально высоким, и при любых сколько-нибудь серьезных потрясениях это приведет к валу margin-call (принудительных продаж бумаг тех игроков, кто не сможет довнести обеспечение). Опасаясь этого, институционалы уже «вынимают деньги». При этом перекладывание происходит в первую очередь из хайтека, финансов и недвижимости. Рынок инстинктивно чувствует самые тонкие места, которые вот-вот могут порваться. «Инвесторы из историй роста переходят в акции, оценка которых основана на текущих потоках, а не на прогнозируемых. Учитывая, что значительный рост индексам давали в прошлые годы именно акции роста, не исключена значительная коррекция», — констатирует Денис Горев. Очевидно, что любой спад или просто замедление роста кризисом называть не стоит, но складывающаяся картина говорит, что он на подходе.
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl