Александр Исаков: Роль валютной части бюджетного правила может быть переосмыслена
Российская экономика с начала года вошла в фазу замедления. Снижение инвестиций на 14% сложно объяснить исключительно календарным и сезонным фактором, считает старший управляющий директор, руководитель Центра макроэкономических исследований Сбербанка Александр Исаков. По его мнению, в значительной степени на это влияли жесткие кредитные условия и крепкий рубль. Рецептом восстановления инвестиционного цикла может быть переход к «национальному бюджетному правилу», считает экономист. Отказ Минфина от валютных закупок в пользу сохранения рублевых резервов, по мнению Исакова, повысит доходность от их управления, сбалансирует бюджетную политику и валютный рынок. Это развяжет руки ЦБ для более гибкого снижения ставки, что критически важно для перехода к новому темпу экономического роста, драйвером которого в перспективе станут технологии искусственного интеллекта (ИИ), считает он.
– Почему снижалась экономическая активность в начале этого года? ЦБ говорил, что влиял сезонный, календарный, погодный фактор. Видите ли вы другие причины?
– В прошлом году экономика балансировала на грани охлаждения – в 2025 г. в 45% отраслей деловая активность сокращалась. К 2025– 2026 гг. должен был накопиться максимальный эффект жесткости кредитных условий. Они ужесточились в конце 2024 г. и воздействовали на экономику на протяжении всего 2025 года. Да, с прошлого года ключевая ставка снизилась на 7 процентных пунктов (п. п.) от пика, но главным ориентиром жесткости кредитных условий мы считаем реальную ставку (за вычетом инфляции. – «Ведомости»).
С этой точки зрения жесткость только росла, несмотря на оптическое снижение ключевой ставки. Инфляция замедлялась, курс укреплялся, инфляционные ожидания в корпоративном секторе падали, в том числе на фоне снижения цен на нефть. Инфляционное давление снижалось в 2 раза быстрее, чем ключевая ставка.
Календарные и сезонные факторы, конечно, отразились на оценке активности в I квартале, но они лишь усилили снижение – с учетом температурных аномалий и календарности ВВП снизился на 0,3– 0,4% в квартальном выражении. Доступные данные показывают снижение инвестиций на 14%, что затруднительно объяснить исключительно календарностью, сезонностью, погодой или проблемами с оценкой правильного ценового индекса для приведения рублевых инвестиций в оценки физического изменения.
Происходит поляризация модели роста. Сохраняют устойчивость показатели, связанные с потреблением и реальными зарплатами. При этом прибыли, инвестиции и корпоративные настроения демонстрируют более слабую динамику.
– Каким был вклад жестких денежно-кредитных условий и повышения налогов в замедление активности в этом году?
– Главный фактор – жесткие кредитные условия. Налоговая нагрузка, во-первых, существеннее повлияла на потребителя и должна была отразиться преимущественно в розничном обороте и потребительских настроениях, а не в инвестициях. Если бы налоги играли большую роль, структура замедления была бы обратной той, которую фиксируют данные.
С другой стороны, наблюдаемые тренды хорошо согласуются с тем, как работает денежная политика. Ее главный механизм – это воздействие на инвестиционные планы бизнеса с точки зрения сроков. Жесткая политика стимулирует перенос инвестиций «вправо» – ровно то, что мы видим: сейчас выгоднее увеличить норму сбережений, снизить долговую нагрузку и накопить ликвидные активы, чтобы инвестировать позже.
Компании с высокой процентной нагрузкой сократили инвестиции серьезнее остальных. НДС же не создает подобного дифференцирующего эффекта. Период высоких процентных ставок воздействовал на экономику с задержкой. К концу прошлого года на выплату процентов приходилось 38% EBIT – это рост в 2–3 раза по сравнению с 2019–2022 гг.
Налоги важны для бизнеса, но пик подстройки к изменению параметров налоговой системы скорее пройден в 2025 г., когда была повышена ставка налога на прибыль.
С точки зрения целостной картины влияния бюджета принципиально оценивать не только налоги и другие доходы бюджета, но весь бюджетный импульс и те ожидания относительно будущих параметров бюджета, которые формирует Минфин у бизнеса.
Если рост доходов синхронен с ростом государственных расходов, эффект для экономики и спроса остается нейтральным. Тем не менее, пока сохраняется глубокий структурный дефицит бюджета, фискальная политика не оказывает охлаждающего воздействия на спрос. При этом важна и предсказуемость налогов: не только уровень ставки, но и уверенность в ее неизменности на период реализации инвестиционных планов.
– Какая основная причина снижения инвестиций на 14,3% в I квартале?
– Наши опросы бизнеса показывают, что на прибыль оказывается сильное давление со стороны валютного курса и конкуренции с импортом. Издержки растут по всем направлениям: обслуживание долга, стоимость капитала, реальные зарплаты на фоне жесткого рынка труда, трансакционные расходы на импорт. При этом потенциал переноса издержек в цены крайне ограничен, особенно в обрабатывающем секторе. Мы опрашивали компании, позволяют ли рыночные условия транслировать рост издержек в цены. Компании отвечают, что это приведет к потере клиентов из-за конкуренции с импортом. Невозможность переносить рост издержек в цены – главный индикатор крайне жестких кредитных условий и слабого финального спроса. Поэтому частные инвестиции останутся слабой частью внутреннего спроса.
– Росстат в этих данных не учитывает МСП, так как они подают отчетность позже. Учет этих данных может привести к еще большему спаду?
– Доля МСП в экономике и инвестициях составляет в среднем 10–20%. Их возможный вклад в общую динамику является значимым, но не поменяет радикально картину, когда эти данные будут учтены. Важно и то, что инвестиции упали даже в номинальном выражении. Как говорил вице-премьер Александр Новак, это связано прежде всего с крупнейшими компаниями, которые сократили инвестпрограммы. Это обусловлено падением спроса и необходимостью разбираться с долговой нагрузкой – компании сокращают инвестпрограммы, чтобы экономить и восстанавливать финансовую устойчивость.
– Что, по вашим данным, происходит с долговой нагрузкой крупнейших компаний?
– Ситуация видна на макроуровне: при анализе любых показателей доступного денежного потока фиксируется его снижение. Ранее прибыли росли на фоне высоких цен на сырье и слабого курса. Сейчас давление идет с двух сторон: для экспортеров курс стал крепче, а ставки остаются крайне высокими.
Для компаний, которые работают исключительно на внутреннем рынке, валютный курс не столь важен, но для них самая болезненная история – реальная ставка, от которой сильно зависят инвестиции частного сектора. Поэтому процентная политика для них важнее. Мы специально начали публиковать на «Сбериндексе» в реальном времени нашу оценку реальной ставки – ключевой с коррекцией на инфляционное давление. Полезно оценивать реальную жесткость кредитных условий, а не только опираться на цифру ключевой ставки с сайта ЦБ. Эти данные показывают, что, несмотря на снижение ключевой ставки, реальная остается очень высокой.