Иллюзия валюты: что на самом деле способно пережить финансовые потрясения
Что важнее для устойчивости в периоды кризисов: денежные накопления в правильной валюте или плотные социальные связи?
В любом разговоре о подготовке к финансовой турбулентности первая рекомендация звучит одинаково: перевести часть сбережений в твердую валюту. Этот совет вам даст и финансовый консультант, и сосед по даче, и автор телеграм-канала. Арифметика на их стороне.
Допустим, накануне кризиса человек разместил 10 тыс. долларов на валютном счете. За год локальная валюта обесценилась в десять раз. Его сбережения в пересчете на местные деньги выросли в десять раз. Он покупает квартиру соседа за треть прежней цены, машину — за половину, и на общем фоне он безусловно в выигрыше.
История подтверждает эту арифметику. Российские держатели долларов прошли 1998 год спокойнее, чем рублевые вкладчики. Аргентинские долларизированные семьи после 2001 года оказались в позиции скупщиков активов. Турецкие владельцы валютных депозитов в 2021-м сохранили покупательную способность, которую лира уже не обеспечивала. Венесуэльские долларовые сбережения остались почти единственным классом активов, не сгоревшим к 2018 году.
Рецепт понятен, рекомендация работает. Если бы ее было достаточно, на этом статью можно было бы закончить.
Однако рекомендация эта неполна, и история тех же самых кризисов показывает, в чем именно. В январе 1994 года в Югославии месячная инфляция достигла 313 млн процентов — второй результат в мировой истории после Венгрии 1946-го. Люди, которые заблаговременно перевели сбережения в немецкие марки, стали богаче в тысячи раз в пересчете на динары. А в следующие три года многие из них потеряли работу, профессию и страну. Те же, кто сохранил плотные профессиональные связи (особенно врачи, инженеры, ремесленники), восстановили доход быстрее, чем восстановилась валюта.
Богатство в номинале защитило от одного риска — обесценивания денег. Оно не защитило от главного экономического риска кризиса — потери источника дохода.
Каскад, а не шок
Чтобы понять, почему валютная защита неполна, нужно сменить модель самого кризиса. Первая аналитическая ошибка, которую совершают и индивидуальные инвесторы, и публичные комментаторы, — представление о финансовом кризисе как о едином событии. Исторические данные показывают обратное: в жестких институциональных системах кризисы развиваются как каскад с задержками.
Типовая последовательность: внешний или внутренний триггер → давление на курс валюты → расходование резервов центрального банка → ступенчатая девальвация → инфляционный шок → сжатие реальных доходов → падение потребительского спроса → банковский стресс и рост плохих долгов → вторая волна увольнений и неплатежей → ухудшение фискального баланса. В каждом звене цепи добавляется задержка — от месяца до нескольких лет.
В приведенных кейсах соотношение длительности латентной и острой фаз колеблется в диапазоне от 10:1 до 30:1. Российский кризис 1998 года — канонический пример. Удержание рубля в валютном коридоре и пирамида ГКО продолжались более тридцати месяцев, а сама острая разгрузка уложилась в три недели августа–сентября. Аргентинская convertibility** продержалась десять лет; ее срыв в декабре 2001 года с введением corralito** занял около трех месяцев. Югославская гиперинфляция 1993–1994 годов была финалом пятилетнего накопления дисбалансов. Турецкий валютный эпизод 2021-го оформлялся в течение 18 месяцев, а реализовался тремя волнами за два года.
** Речь идет об экономической программе Аргентины (1991–2002), направленной на подавление инфляции через жестко фиксированный курс: 1 аргентинское песо = 1 доллар США. Имевшая краткосрочный успех, она закончилась крахом экономики и введением corralito — ограничений на снятия вкладов ради предотвращения банковской паники.
Как показали работы Рейнхарт и Рогоффа (Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff. This Time Is Different. 2009), эпизоды, которые современники воспринимали как «новую нормальность», ретроспективно оказывались фазой накопления разности потенциалов. Длительное внешнее спокойствие финансовой системы не означает ее прочности.
Для частного инвестора это имеет прямые последствия. Валютная позиция защищает его от одного события в этом каскаде — от девальвации. Но сам каскад состоит из длинной цепи событий, каждое из которых бьет по другому активу: девальвация — по номиналу, инфляция — по реальному доходу, банковский стресс — по депозиту, сжатие занятости — по потоку поступлений. Валюта прикрывает первый и частично второй пункт. Другие же остаются открытыми.
Защита номинала против защиты потока
Валютный совет, с которого начиналась эта статья, решает одну задачу: сохраняет номинальную стоимость уже накопленных средств. Проблема в том, что это не та задача, которая определяет траекторию домохозяйства в кризисе.