Федрезерву становится жарко
Дела на глобальном долговом рынке идут все хуже, и это лишает Вашингтон возможности, как прежде, вольготно занимать по всему миру. Ключевые держатели госдолга США заняты своими проблемами
Грозный признак надвигающейся рецессии — или, во всяком случае, серьезных проблем в финансовой сфере — все более заметен на рынке американского госдолга. Речь идет об инверсии доходностей — ситуации, когда доходность по коротким облигациям оказывается выше, чем по длинным. Если вспомнить, что инвесторы требуют тем большую доходность, чем больший риск на себя берут, то станет ясно: они ожидают, что на краткосрочном горизонте, примерно год-два, рынок госдолга США ожидают какие-то потрясения. К началу марта самыми высокодоходными US Treasuries были шестимесячные бумаги — они торговались с доходностью 5,17%, на 1 п. п. выше, чем пятилетние, и на 1,24 п. п. выше, чем 30-летние бумаги. Всего за год, с февраля 2022-го, доходность шестимесячных US Treasuries увеличилась более чем в четыре раза, а доходность одномесячных выросла с нуля до 4,65% (см. график 1). Это уровни кризиса 2007 года, банкротства Lehman Brothers — но тогда хотя бы не было инверсии.
График 1. За год доходности коротких US Treasuries драматически выросли и оказались выше, чем у длинных
Еще один показатель, свидетельствующий о сильном нервном напряжении держателей госбондов США, — так называемый Credit Default Swap (CDS), страховка от дефолта. Да, обычно, когда начинаются ежегодные прения вокруг повышения потолка госдолга, CDS немного поднимался, но с начала этого года он упорно держится на уровне кризисного 2008-го (см. график 2).
График 2. Страховка от дефолта США - на уровне кризиса 2008 год
Весна тревоги
Во-первых, инфляция требует дальнейшего повышения ставки ФРС — теперь все ожидают, что в марте регулятор поднимет ее еще на 0,5 п. п. с нынешних 4,75%, и возможно, этого тоже будет недостаточно. Bank of America в отчете, опубликованном на минувшей неделе, видит пик ставки ФРС на уровне 6%. Кое-то ждет 6,5% и даже 8% — как, например, старший аналитик Macro Hive Доминик Двор-Фреко, бывшая научная сотрудница Федерального резервного банка Нью-Йорка. Она просто напомнила старое «правило Тейлора»: при повышении инфляции на 1 п. п. номинальная процентная ставка должна быть увеличена более чем на 1 п. п. А сейчас инфляция в США — 6,4%. В любом случае повышение ставки будет давить на весь долговой рынок — как корпоративных, так и государственных бондов, толкая доходности вверх, а цены, соответственно, вниз. Это настоящий кошмар и для держателей облигаций, и для заемщиков, включая американское государство — обслуживание долга для него стремительно дорожает. В последнем квартале 2022 года правительство США потратило рекордные 213 млрд долларов на выплату процентов по своему долгу — это на 30 млрд больше, чем кварталом ранее, и на 63 млрд больше, чем годом ранее. И это только начало: постепенно старые долги под 0% будут замещаться все большим объемом новых под 4, а то и 5%.
Во-вторых, США не могут больше жить на широкую ногу, как раньше: они снова уперлись в потолок госдолга, и сейчас республиканцы и демократы яростно торгуются друг с другом по поводу повышения этого потолка. Пока американский минфин использует «чрезвычайные меры», чтобы избежать невыполнения обязательств, и до «дня X» довольно далеко — он наступит «где-то между июлем и сентябрем 2023 года», цитируют казначейство американские СМИ. Fitch полагает, что катастрофы не случится: лимит государственного долга США будет снова повышен или приостановлен во избежание дефолта. «Если мы оценим этот риск по-другому перед датой X и почувствуем, что политическое балансирование на грани войны увеличило вероятность невыплаты процентов, суверенный рейтинг США, вероятно, будет помещен в список Rating Watch “Негативный”», предупреждает Fitch, а также констатирует очевидное: дефолт, вероятно, приведет к значительной волатильности рынка и потенциальному оттоку средств из фондов денежного рынка, которые держат краткосрочные гособлигации США, плюс «операционные проблемы» — ведь обесценятся триллионы гособлигаций США, которые выступают основой для сделок репо и других залогов.
Получается, в ближайший год, пока продолжается повышение ставок ФРС, и особенно в ближайшие четыре-пять месяцев, если парламентарии затянут с повышением потолка госдолга, рынок госдолга США будет особенно уязвим. И при этом правительству особо не на кого положиться — ни внутри страны, ни за ее пределами нет достаточного количества желающих дать в долг американскому минфину.
Некому помочь
Госдолг США сейчас составляет 31,46 трлн долларов. Традиционно три четверти долга держат внутренние американские инвесторы, а четверть находится у зарубежных, в том числе в золотовалютных резервах других стран. Потому что разве может быть на свете что-то столь же надежное и вместе с тем ликвидное, как госдолг США? Но сейчас купить новый госдолг или даже старый (пока действует потолок и новый выпускать нельзя) желающих все меньше. Что до внутриамериканских игроков — они, очевидно, будут ждать хоть какой-то ясности: либо будет понятно, что ФРС достигла пика, либо решится вопрос с потолком госдолга. До тех пор покупать бумаги, которые заведомо продолжат дешеветь, глупо.
Но и иностранным держателям все меньше интересны US Treasuries. Весь прошлый год их объем на счетах нерезидентов постепенно сокращался, с 26 до 23% госдолга (см. график 3). Почему так происходит?
График 3. Другие страны держат все меньше гособлигаций США
Крупнейшие держатели американского госдолга — Япония и Китай, на них приходится почти 2 трлн из 7,3 трлн долларов, которые сейчас держат нерезиденты (см. график 4). И весь последний год они планомерно сокращают свои вложения в госбумаги США: Япония скинула бумаг на 124 млрд, Китай — на 170 млрд долларов. Причины разные. У японцев из-за монетарного безумия (страна все еще проводит QE и печатает деньги) закономерно валится курс иены, и они пытаются поддержать его, тратя резервы. А вот позиция Китая гораздо интереснее. Десять лет назад он владел госдолгом США на 1,3 трлн долларов — и с тех пор постепенно продавал эти бумаги, предпочитая замещать их золотом (на конец ноября запасы золота Народного банка Китая составляли 1980 тонн, или 3,4% общих резервов). Много лет и западные, и российские эксперты периодически задавались вопросом: что будет с американским долгом, если Китай решит разово продать пусть даже не все US Treasuries из своих резервов, а даже «небольшой» пакет на 100 или даже 50 млрд долларов? Обычно рассуждения сводились к тому, что Пекин на это не пойдет. Паника на мировых финансовых рынках неминуемо обесценила бы его собственные ЗВР плюс ослабила бы доллар, а это невыгодно Китаю — ведь ему, как ориентированной на экспорт стране с основными рынками сбыта в США и Европе, выгодно держать курс юаня на низком уровне. «Пока экономика Китая по-прежнему ориентирована на экспорт и имеет огромный профицит торгового баланса с США, он будет продолжать накапливать доллары США и долги США. Китайские кредиты США за счет покупки американского долга позволяют США покупать китайские товары. Это беспроигрышная ситуация для обеих стран, при этом обе стороны получают взаимную выгоду», — гласит статья в Investopedia.
График 4. Крупнейшие держатели госдолга США понемногу продают его
Но сейчас отношения между Китаем и США накалились до такой степени, что финансовый мир начинает сомневаться в прежде незыблемых истинах. В начале года экономисты ФРС Кэрол Берто и Рут Джадсон специально подсчитали истинный размер продаж US Treasuries Китаем — если учесть переоценку (а облигации теряли в цене весь прошлый год), выйдет, что они составили лишь 59 млрд долларов, радуются в ФРС. Более того, вложения Китая в облигации агентств США в прошлом году выросли на 50,9 млрд долларов, с учетом падения цен последних — на 85,9 млрд долларов, это значительно больше, чем сокращение объема казначейских облигаций. Речь идет о бумагах ипотечных агентств, таких как Freddie Mac, их рынок меньше и менее ликвиден, чем рынок гособлигаций США как таковых. Возможно, Китай и ищет более высокую доходность, как трактуют эти изменения в китайских ЗВР на Западе. Но это вовсе не означает, что Китай не прекратит и дальше понемногу сокращать US Treasuries у себя на балансе. Да, такой крупной экономике особенно не из чего выбирать: рынок американского госдолга — самый емкий. Но и активных покупок со стороны восточного гиганта ждать теперь точно не стоит.
График 5. Доходность по госбондам Германии и Великобритании растет весь последний год
Кто наращивал вложения в американский долг в прошлом году? Верные вассалы — Великобритания и Германия. Но и от них не будет поддержки: их собственные облигации летят вниз так же быстро, как и американские (см. график 5), Великобритании вот-вот придется снова «ловить» падающий фунт, Германия столкнулась с огромным ростом бюджетных расходов. Тут не до поддержки США. Чуть приросли пакеты Бельгии, Люксембурга и Кайманов — традиционных офшоров, куда, как считается, выводят свои капиталы в том числе китайские бизнесмены. Нарастила объем US Treasuries в ЗВР Индия. И, в общем-то, все. От прочих стран помощи ждать тоже не имеет смысла: развивающиеся страны по большей части переживают примерно те же проблемы, что и «более развитые»: пытаются удержать свои валюты от девальвации и справиться с бюджетными расходами. Для этого им приходится продавать резервы. А те страны, которые еще могут себе позволить резервы наращивать, предпочитают золото — так, больше всех металла в 2022 году купила Турция. Да и вообще прошлый год стал рекордным по объему покупок этого металла мировыми центробанками. В такой ситуации достаточно может быть любого крупного пакета, который кому-то надо будет быстро продать, чтобы запустить обвал на рынке американского госдолга. Китаю даже не нужно ничего делать специально. Кто знает, возможно, Япония, или Великобритания, или какой-нибудь игрок из офшора завтра будет вынужден сбросить в рынок заметное количество US Treasuries, которые некому будет купить. Либо стартует новый кризис недвижимости в США — он уже практически начался, — и облигации Freddie Mac в один момент обесценятся. В общем, у ФРС будет только один выход — прекратить сокращать свой баланс и опять начать скупать все подряд. Что запустит инфляционную машину на новом уровне.
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl