Силуанов не испугался высоких ставок
Продолжение размещений ОФЗ даже по ставкам 9,5–10% не несет особой угрозы в виде долговой нагрузки на федеральный бюджет. В то же время излишнее увлечение Минфина созданием резервов, похоже, стоит пересмотреть
После двухнедельного перерыва, вызванного штормом на финансовых рынках, Минфин возобновил заимствования. Второго февраля он разместил выпуск ОФЗПД (с постоянным доходом) с погашением в марте 2029 года. И, что удивительно, размещение прошло довольно успешно: спрос составил 102,9 млрд рублей при объеме выпуска 74,7 млрд рублей. Выручка от размещения — 66,4 млрд рублей. Впрочем, средневзвешенная цена составила всего 86,3% от номинала, а средневзвешенная доходность — 9,59% годовых. Для сравнения: предыдущее размещение ОФЗ с постоянной ставкой состоялось 12 января по цене 89,3% при доходности 8,94%. Разница для государственных ОФЗ существенная.
Вместе с тем ожидаемый объем дополнительных (сверх запланированных) нефтегазовых доходов только в феврале достигнет 709,6 млрд рублей. В январе, правда, реальные доходы отстали от прогноза на 74,8 млрд рублей. С учетом этого Минфин в соответствии с бюджетным правилом направит в этом месяце на покупку иностранной валюты и золота 634,7 млрд рублей (585,9 млрд рублей в январе). Позже эти активы пойдут в Фонд национального благосостояния (ФНБ), объем которого на начало 2022 года и так составляет 13,9 трлн рублей, или 11,7% ВВП.
На первый взгляд ситуация выглядит абсурдно: страна имеет незапланированные доходы от высоких цен на нефть, а Минфин, вместо того чтобы их использовать, складывает деньги в копилку, занимая на денежном рынке на текущие расходы. На самом деле все устроено значительно интереснее, а у ведомства Антона Силуанова есть своя логика.
ФНБ: расходовать нельзя, но есть нюанс
Начнем с малоизвестного факта о ФНБ. Дополнительные нефтегазовые доходы — неважно, в рублях, купленной на них иностранной валюте или золоте, — перечисляются со счетов федерального бюджета (с прошлого года это Единый казначейский счет Федерального казначейства в Банке России) на счета ФНБ до 1 октября года, следующего за отчетным. Казначейство, в свою очередь, использует временно свободные (уже расписанные, но еще не потраченные) средства Единого казначейского счета для различных операций. Так, оно размещает эти свободные деньги с целью получения дохода (и заработало на этом 131,5 млрд рублей в 2021 году и 191,7 млрд рублей в 2020-м), а также выдает в виде дешевых бюджетных кредитов субъектам РФ и муниципалитетам.
Так что с момента получения дополнительных нефтегазовых доходов до момента перечисления их в ФНБ может пройти больше года — все это время эти деньги доступны для бюджета, и, даже если они лежат на Едином казначейском счете, Казначейство может их использовать для получения дополнительных доходов или предоставления бюджетных кредитов. То есть деньги все же поступают в бюджетную систему и используются.
Другой важный момент: хотя привлекать средства ФНБ для финансирования дефицита федерального бюджета в 2022– 2024 годах не планируется, это не касается доходов от размещения средств ФНБ — их использовать для покрытия дефицита и вообще тратить для бюджетных нужд можно. По данным Минфина, совокупный доход от размещения средств фонда за 2021 год составил 257,3 млрд рублей, или 3,5 млрд долларов США. Как напоминает эксперт ЦМАКП Эмиль Аблаев, в 2020–2021 годах заметную роль в бюджетных доходах стало играть поступление дивидендов Сбера (ФНБ выкупил 50% акций Сбера у Банка России в 2020 году). «Конечно, до норвежской модели, предполагающей формирование бюджета за счет пассивного дохода от управления средствами нефтегазового фонда, нам еще далеко, однако гипотетически такая возможность у нас есть», — рассуждает Эмиль Аблаев.
Кроме того, уже сейчас до 2,5 трлн рублей из ФНБ можно инвестировать в окупаемые инфраструктурные проекты. Хотя минимальный уровень, ниже которого нельзя использовать средства ФНБ на инвестиции, был увеличен с 7 до 10% ВВП, объем ФНБ уже превышает этот показатель. Впрочем, Минфин также настаивает на повышении минимального уровня ликвидных резервных активов до 10% ВВП — на 1 января 2022 года объем таких активов ФНБ составляет 7,3% ВВП.
Стоит отметить, что одним только ФНБ и прямыми доходами бюджета выгоды России от высокой цены на нефть не ограничиваются. «В этих условиях стимулируются добыча и инвестиционные проекты в сырьевом комплексе, какое-то влияние будет и на доходы населения. Поэтому рост доходов бюджета будет формироваться не только по каналу нефтегазовых доходов. В этих условиях можно рассчитывать и на определенное увеличение текущих расходов бюджета, — рассуждает директор Института народнохозяйственного прогнозирования (ИНП) РАН член-корреспондент РАН Александр Широв. — Вопрос, в какой форме оно произойдет». По его предположению, «лишние» доходы могут пойти на инвестиции, или разовые выплаты населению, или индексацию социальных пособий. «В любом случае эффект будет. Другое дело, что на этом фоне продолжится рост резервов, которым, честно говоря, по всем параметрам расти уже некуда», — говорит руководитель ИНП РАН.
Без ОФЗ никак
Зачем же при таком благоприятном раскладе Минфин продолжает занимать? Ответ на этот вопрос не ограничивается констатацией факта, что поступления от заимствований в форме выпуска ОФЗ уже вписаны в Закон о бюджете на 2022 год и могут быть получены только в такой форме.
Принятый закон предполагает профицит федерального бюджета на 2022 год в размере 1,3 трлн рублей, а также привлечение внутренних и внешних заимствований на сумму 2,2 трлн рублей и на 1,5 млрд долларов соответственно. «В целом более приемлемых альтернатив сбалансировать бюджет, которые удовлетворили бы интересы всех сторон, помимо долга нет, — поясняет Эмиль Аблаев. — Как сокращение расходов, так и увеличение доходов за счет большего роста налоговых поступлений является неприемлемым вариантом для текущей экономической ситуации в России. Кроме внешних и внутренних источников финансирования дефицита существует еще вариант приватизации, но очевидно, что его возможности сильно ограничены».
Александр Широв также напоминает, что механизм наращивания внутреннего заимствования выгоден не только государству. «Прежде всего, он дает финансовой системе (банкам) возможность иметь гарантированный доход. Наличие существенного сегмента экономики, связанного с государственным долгом, — это признак зрелости финансовой системы, существенно расширяющий возможности для финансирования в том числе и экономического роста. Поэтому даже в условиях отсутствия значимых финансовых ограничений заимствования могут сохраняться. Хотя бы как индикатор доверия финансового рынка государству», — поясняет директор ИНП РАН.
Он также отмечает, что, насколько можно судить по действиям Минфина в период коронакризиса, основная идея состоит в том, чтобы по большей части превратить государственный долг во внутренний. Это вполне эффективная тактика — она действительно смягчает внешние риски для финансовой системы. С этим сложно спорить, ведь большая часть стран, у которых есть такая возможность, предпочитают занимать в своих национальных валютах. Что касается политики Минфина, то даже в условиях ослабления курса рубля доля внутреннего долга России выросла с 72,9% на начало 2019 года до 78,8% на начало 2022-го. За этот период внутренний долг вырос на 79,7%, а внешний всего на 21,5% при расчете в долларах, или на 29,9% при расчете в рублевом эквиваленте (см. график).
Это не предел
По данным Минфина, государственный внутренний долг на начало февраля 2022 года составляет 16,5 трлн рублей, из которых 15,8 трлн приходится на различные выпуски государственных облигаций РФ, в основном ОФЗ. Судя по возобновлению размещений ОФЗ, Минфин вполне готов мириться даже с серьезным ростом ставок. Более того, геополитическая напряженность, инфляция и ожидаемое повышение ставки ФРС практически гарантируют дальнейший рост ставок по ОФЗ. Некоторые аналитики уже в марте ожидают доходностей в районе 10%. Эмиль Аблаев ожидает возврата к докризисному уровню доходности ОФЗ не раньше 2024 года.
Может ли продолжение заимствований Минфином по высоким ставкам создать проблемы для бюджета в будущем? Ведь, как известно, опасность кроется не в самом размере долга, а в объемах платежей по нему в сравнении с потоком доходов. Как напоминает эксперт ЦМАКП, в среднем за 2016–2021 годы обслуживание долга составляло 0,8% ВВП, или 4,2% от всех расходов бюджета — это хороший показатель даже относительно ведущих мировых экономик (около 2,6% ВВП в США и 1,5% ВВП в ЕС в 2020 году).
«Такие показатели во многом заслуга низкого уровня долга и снижения стоимости заимствования. В краткосрочной перспективе в условиях высоких процентных ставок обслуживание долга будет обходиться дороже. Однако даже в условиях высоких ставок (если речь идет про 9,5–10 процентов) Минфин России не откажется от долговых инструментов: рост затрат на обслуживание долга не имеет критического характера благодаря их изначально низкому уровню; увеличение ставок, а вместе с этим рост доходности облигаций носит временный характер; отсутствуют доступные, эффективные и более дешевые альтернативы долговым инструментам», — рассуждает Эмиль Аблаев.
Он также отмечает, что принятие высоких ставок уже заложено в федеральный бюджет на 2022–2024 годы. В относительных величинах предполагается, что обслуживание долга будет расти с 5,9% от всех расходов в 2022 году до 7,1% в 2024-м (с 1 до 1,2% ВВП). «Нужно понимать, что эти цифры могут быть другими в зависимости от уровня ставок на рынке гособлигаций. Однако напряжение ситуации возможно лишь в случае, если кривая доходности ОФЗ достигнет каких-то кажущихся нереальными на данный момент значений (15–20 процентов)», — уверен Эмиль Аблаев.
Стоит отметить, что умеренные объемы государственных заимствований даже при благоприятной ситуации в экономике не являются чем-то необычным и в мировой практике. Как уже отмечалось, это признак развитости финансовой системы страны. Совсем другой вопрос — чрезмерное увлечение наших властей созданием резервных запасов.
«Пожалуй, трудно найти хоть один из известных критериев достаточности резервов, который не был бы перекрыт в нашей стране. Понятно, что тут многое зависит от геополитической напряженности, но все-таки даже в этих условиях высокой неопределенности резервирование средств на всех уровнях бюджетной системы выглядит избыточным, — рассуждает Александр Широв. — Во всяком случае, хотелось бы возобновления активной дискуссии по вопросам достаточности резервов, а также вариантов их эффективного использования в ситуации внешних шоков». Главное же, подчеркивает ученый, в том, что наращивание резервов означает вычет из экономического периода в пользу будущих периодов. Но если и в будущем компенсации (в виде антикризисных расходов, ускорения инвестиций или экономического роста) не происходит, то возникают вопросы по поводу эффективности всей политики резервирования.
В целом, судя по тому, что Минфин в 2021 году был готов пойти на сокращение объемом заимствований, а в начале 2022-го продемонстрировал готовность приостановить выпуск ОФЗ, он вполне готов идти на корректировку своих планов при изменении конъюнктуры. «Текущая ситуация, когда правительство берет займы даже в условиях высоких доходов, можно считать second-best решением, выбор которого определяется наличием рисков будущей доступности заимствований и действующей конструкцией бюджетного правила», — поясняет Эмиль Аблаев.
Но все же Минфин России имеет свои представления о безопасном уровне госдолга и берет во внимание риски его превышения, говорит эксперт ЦМАКП. Поэтому, если в 2022 году или позже мы снова столкнемся с ситуацией, когда фактические ненефтегазовые поступления (речь идет именно о них, так как дополнительные нефтегазовые доходы по бюджетному правилу уходят в ФНБ) превышают плановые значения, то при наличии других проблем на долговом рынке Минфин все же придержит рост госдолга.
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl